全球金融危机的过程

全球金融危机的过程、成因与影响

招商银行行长 马蔚华

在过去五年间，由于筹建招商银行纽约分行的缘故，我与华尔街的高层人士和美国金融监管当局有着频繁的交往，亲眼目睹和感受了这场起源于华尔街的金融“寒冬”。我在《感悟华尔街：我的金融风暴之旅》一书中，对这些感受进行了总结。现在，应葛兆强博士之邀，为其新著《全球金融危机下的经济思考》撰写序言，我想对这场全球金融危机的演变、成因及其影响谈谈自己的一些认识。

一、全球金融危机的演变过程

人们习惯把本次全球金融危机叫做“金融海啸”，它形象地把全球金融危机描述为滔天巨浪，整个演变过程波澜起伏，一波未平，一波又起，日益剧烈。2006年底，美国次贷危机就已经初见端倪。以新世纪金融公司申请破产保护为标志，2007年3月次贷危机正式爆发。此后，大型金融机构频爆巨亏、贝尔斯登黯然破产、“两房”被美国接管、雷曼兄弟公司破产、美林证券被收购、AIG被国有化，以及各国联合救市，次贷危机最终演变为全球金融危机，并逐步蔓延到实体经济，引发了全球经济危机。总体上看，整个危机演变过程可分为四个阶段：第一阶段是美国的次贷危机；第二阶段是发达经济体的债券市场危机；第三阶段是金融危机的高潮阶段；第四阶段是金融危机向实体经济蔓延，金融危机演变成为全球经济危机。

（一）次贷危机阶段（2006年底至2007年6月）：美国次贷市场发生地震 所谓次级按揭贷款，是指商业银行和其他贷款机构向那些信用级别比较低、收入偏低或收入来源不稳定的、不符合贷款条件的个人，甚至被戏称为“三无”（无工作、无收入、无资产）的个人或家庭发放的按揭贷款。至于次级按揭贷款为什么会演变成次贷危机？这要追溯到21世纪初的网络泡沫破灭和美国的“9·11”事件。 全球金融危机下的经济思考 全球金融危机的过程、成因与影响

2000年3月，以美联储调高利率和微软遭地方拆分两大事件为导火线，互联网危机全面爆发，美国经济陷入了萧条的边缘。2001年“9·11”事件又对美国的经济给予了沉重打击。为刺激经济、避免萧条，信奉自由主义的格林斯潘自2001年1月3日起连续13次降息，到2003年6月，联邦基金利率已经降到了1%，达到46年来的最低水平。在低利率的条件下，社会流动性越来越宽松，信贷机构为了竞争和生存，降低放款条件，发放

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了大量的次级贷款，导致了美国房地产市场的繁荣。那么，为什么房地产市场的繁荣会导致次贷危机的爆发？在美国，有一种金融机制，就是贷款人发放贷款以后，可以卖给投资银行，投资银行将这些贷款打包并证券化为新的金融衍生产品后，可以在资本市场上进行交易。贷款机构把贷款卖给投资银行以后，就与贷款的风险脱离了关系。这与中国的商业银行有很大不同。中国的商业银行贷款目前还不能证券化，自始至终留在商业银行手里，商业银行必须时刻关注自己的资产负债表，必须密切跟踪发放出去的贷款的质量。美国的信贷机构把贷款卖给投资银行以后，就收回了贷款，又有新的资金可以发放贷款，从而可以启动新的房地产开发。这是美国房地产市场形成泡沫和社会流动性过剩的资金方面的原因。

到2004年初，奉行了四年的低利率使美联储招致了很多批评。与此同时，核心消费价格指数在2004年第一季度已经上涨3.3%，通货膨胀上涨的速度已经超过预期。由此，在2004年6月30日，美联储开始连续17次加息。进入加息周期之后，基准利率从1%缓慢上升至5.25%，其累积效应使企业成本上升，经济增长放缓。于是，美国房地产价格涨速在2005年见顶后开始回落。至2007年第三季度，房价拐点正式出现，房价环比增幅由正转负。房地产价格的增速放缓甚至出现逆转，使次级贷款者通过抵押房屋再融资来缓解偿付压力的方式不再有效。因为，利率高了以后，房价就会下降，再融资获得的资金就少了。而且，融资成本也高了。这样，就使得大量贷款者无力还款，次级按揭贷款的逾期率不断上升，次贷危机随之爆发，其突出标志是2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融公司申请破产保护。此后，一直到2007年7月中旬，经营次级按揭贷款业务的机构纷纷出了问题。 但是，在这一阶段，市场轻视了次贷危机对美国经济和金融体系的影响，认为问题将会局限于次贷市场。而且，主流也轻视了次贷问题对美国经济和金融的影响。美联储的数据显示，2006年6月底，全美住宅按揭贷款余额为9.36万亿美元，次级按揭贷款在全部住宅按揭贷款中的占比为15%。据此推算，次级按揭贷款的规模在1.4万亿美元左右。假定美国房价将下跌30%，那么，次级按揭贷款的损失预计为4 200亿美元，仅占美国联邦存款保险体系内的金融机构总资产的3.6%。即使考虑到由次级按揭贷款衍生出来的次级按揭贷款支持债券，根据市场普遍预计的60%的派生比例测算，次级债的规模大约为0.84万亿美元，仅相当于2006年底美国抵押贷款证券（MortgageBacked Security,MBS)总额的10%，或者相当于美国整个债券市场价值的3%。如此低的比例会对美国庞大的经济金融体系产生破坏性的影响吗？主流对此不屑一顾。在这一阶段，MSCI全球指数继续高歌猛进，就连代表美国主板股票市场的标准普尔500指数在此期间也累计上扬了9.15%，金融市场的强势为当时的主流心态提供了清晰的注脚。 （二）债券市场危机阶段（2007年6月至2008年3月）：次贷危机演变成

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为发达经济体的债券市场危机

金融危机的第二阶段从2007年6月一直延续到2008年3月，其主要特征是，更多的金融机构开始遭受次贷危机的冲击，局部的信贷危机扩展到债券市场，引发了发达国家的债券市场危机，资金逐渐从发达国家股市撤离，各国银行开始注资干预金融市场。 它的标志是2007年7月19日美国第五大投资银行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金所投资的由次级按揭贷款支持的证券组合出现巨额亏损，濒临清盘的境地。消息一出，美国次级抵押市场发生剧烈波动，并蔓延至整个债券市场，反映次级房贷状况的ABX衍生金融商品指数跌至历史低点。

为什么次贷危机会引发债券市场危机？其原因就是投资银行对次级贷款进行的证券化。贷款机构把次级贷款卖给投资银行以后，为了分散风险，投资银行就在次贷基础上设计出各种各样的金融衍生产品，如MBS、ABCP、CDO、CDO的平方，以及CDS等。对于这些创新出来的金融衍生交易工具，其风险有多大，投资者是不了解的，监管机构也弄不清楚，只有那些设计产品的人心中有数。2008年，我在英国剑桥大学学习的时候，曾经问过高盛的总裁，高盛受到的损失很少，这是否是高盛的远瞩。他说，也不是，对于像CDO这样的金融衍生工具，究竟里面包含些什么东西，他也不清楚。投资者之所以购买这些看不清楚的产品，主要依靠评级机构对这些产品的评级结果。而在本次金融危机过程中，评级机构的良心出了问题。本来，评级机构立身的原则是“公平、公正”，但在这次金融危机中，一方面，它们对投资银行的债券进行评级；另一方面，它们又积极参与到债券产品的设计当中，在债券评级中注水，成为这次金融灾难的帮凶。正如一位评级公司的员工所说，他们在这次危机中是通过出卖自己的灵魂来获取利益。结果，投资银行的杠杆被扩大了，次贷和衍生产品交易的风险也被放大了。

20世纪80年代初期，MBS在美国债券市场上只有微不足道的份额，到2006年底已达到6.1万亿美元。CDO发行量呈逐年上升趋势，2000年CDO市场的发行量几乎为零，到2006年市场总规模将近2万亿美元。CDS最近十年的发展速度更是匪夷所思，到2007年底，名义市值已达到62万亿美元，几乎相当于2007年的全球GDP水平。产品创新过杂，数量过多，使虚拟经济过度膨胀，远远脱离了实体经济，加之风险过大，监管不力，最终引发了金融风暴。

2007年7月起，全球三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉调低部分次级债券的信用评级，引发恐慌性抛售，市场加速下跌，使危机传递至对冲基金、投资基金和商业票据市场。在这一阶段，建立在次级贷款基础上、通过复杂的资产证券化手段打包制作成的各种次级债券大幅缩水，导致金融机构大面积亏损甚至倒闭。美林、花旗相继爆出数百亿美元巨亏，瑞银、汇丰以及日本的金融集团紧随其后。在2008年第一季度的财务报告

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中，瑞士银行亏损119亿美元；花旗银行净损失达51亿美元；美林证券因65亿美元的次贷相关减计，连续三个季度出现净亏损，并宣布裁员4 000人。据统计，截至2008年3月，仅华尔街投资银行相关的减计已达2 000亿美元。

在这一阶段，为遏制危机的蔓延，美国救市密集出台。2007年12月 6日，在美国的全力协调下，美国抵押贷款机构同意将部分次级抵押贷款所享受的优惠利率冻结5年不变；2007年12月 11日，美联储降低基准利率25个基点；2007年12月 12日，美联储创立定期资金招标机制，向市场提供流动性；2008年1月22日，美联储宣布紧急降低基准利率75个基点；2008年1月30日，美联储再度降息50个基点；2008年1月24日，美国白宫和国会就总额达1 680亿美元的一揽子经济刺激方案达成一致，2008年2月，该方案快速获得两院通过；2008年3月11日，美联储宣布创立定期证券拆借机制（TSLF），对投资银行补充流动性。然而，这一切努力并未打消市场的忧虑。

（三）金融危机的高潮阶段（2008年3月至2008年9月）：信贷危机与债券危机演变成为系统性金融危机

这一阶段的标志性事件就是2008年3月贝尔斯登宣布破产并被摩根大通以极低价格收购。当时，美联储伯南克和财政部保尔森深知，贝尔斯登的倒闭将会引起华尔街乃至整个世界金融业的混乱，所以，美联储迫不及待地介入了摩根大通与贝尔斯登的收购谈判。最终，它们不仅为贝尔斯登的部分流动性较差的资产提供了300亿美元的担保，还在摩根大通宣布收购的几分钟内降低了面向金融机构的紧急贷款利率。美国的“有形之手”在这次营救贝尔斯登的大战中起到了举足轻重的作用。贝尔斯登以低廉的价格卖给了摩根大通，避免了更大范围的恐慌。对此，华尔街也曾给予一片喝彩。可是，金融机构实际上已处于火山口上苟延残喘，它们不曾想到，更大的爆发还在后头。

摩根大通收购贝尔斯登后，许多人认为，危机可能会平息了。但是，到了2008年6月，美国的“两房”（房利美、房地美）又爆巨亏。“两房”是美国担保的金融机构，涉及美国的千家万户。而且一些外国持有“两房”的大量债券。中国的外汇储备中就有许多“两房”债券。如果“两房”倒闭，后果不堪设想。所以，美国救助了“两房”。

2008年9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟提出申请破产保护。在其158年的历史上，它在19世纪的铁路公司倒闭风暴中生存下来，在20世纪30年代的美国经济“大萧条”中也生存下来，在十年前的长期资本管理公司崩溃的时候又生存下来了。但是，在本次次贷危机中，最终轰然倒下。次贷危机爆发前，雷曼兄弟公司已经成为华尔街打包发行房贷债券最多的银行，自己也积累了850亿美元的房贷资产。随着房价下跌，它们手中滞留了大量卖不出去的次贷资产。到2008年第一季度，雷曼兄弟公司的

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减计资产高达100亿美元。到了第三季度，雷曼兄弟公司巨亏39亿美元，焦头烂额的高管们被迫开始寻找买家。但是，在处理雷曼兄弟公司问题上，美国财政部保尔森判断，雷曼兄弟公司的倒闭不会带来系统性危机，救助雷曼兄弟公司可以依靠市场的力量，不能救助雷曼兄弟公司。另一方面，在此前救助贝尔斯登一事上，受到诸多批评，压力较大。因此，面对有意收购的市场“帮手”，坚决不予提供为救助雷曼兄弟公司需要的担保支持。

2008年9月14日下午，宣布雷曼兄弟公司破产前，美国财政部保尔森、证券交易委员会考克斯以及来自花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林证券的高层连续三天云集位于曼哈顿的纽约联邦储备银行总部，为拯救雷曼兄弟公司紧急磋商。英国的巴克莱银行之前原则上同意收购这家亏损得一塌糊涂的公司，但巴克莱银行收购雷曼兄弟公司必须得到英国金融服务管理局（FSA）的批准，当保尔森给英国金融服务管理局总裁打电话的时候，遭到了拒绝，所以，最后交易计划还是告吹了。美国银行起初也被认为是雷曼兄弟公司最有可能的买家，但该行2008年9月12日表示，需要提供400亿美元的担保，否则，它没法做这笔交易。但是，保尔森没有同意这个条件。2008年9月14日下午16时45分，保尔森将决定雷曼兄弟公司破产的噩耗电话通知了雷曼兄弟公司的总裁富尔德。第二天凌晨，雷曼兄弟公司正式宣布破产。接着，雷曼兄弟公司的办公大楼里，挤满了债权人和律师。通过雷曼兄弟公司破产这件事，反映了华尔街高层的短视和浅见。为什么美国要让雷曼兄弟公司破产倒闭？除了与富尔德在华尔街的人缘不佳有关外，主要原因有三：一是美国刚刚救过“两房”，拿出来的钱较多，市场对的压力比较大。二是雷曼兄弟公司在美国的债务少，而在国外的多。让雷曼兄弟公司破产，美国国内受到的影响小，其他国家可以为雷曼兄弟公司埋单。比如，雷曼兄弟公司在发行的迷你债券，给惹了很大麻烦。三是华尔街的高管们薪酬太高，年薪动辄上亿美元，引起了很多人特别是议员们的强烈不满，所以，用纳税人的钱来救雷曼兄弟公司有失公平。当然，现在很多人包括保尔森都承认，让雷曼兄弟公司破产这件事做错了。因为，雷曼兄弟公司倒闭的“雪崩效应”太大了。

在雷曼兄弟公司破产之前，2008年9月12日星期五晚，纽约联储召集各大华尔街巨头研究雷曼兄弟公司问题时，摩根士丹利董事长、首席执行官麦晋桁深深地感叹：这次倒下的是雷曼兄弟公司，下一个可能是美林证券，如果老是这样，什么时候是个头呢？美林证券董事长塞恩是个明白人，席间看势不妙，“三十六计走为上”，2008年9月14日就将美林证券卖给了美国银行。 在这个时候，美国的AIG也出现了很大的问题，美国给它注资850亿美元，但是，这些钱是高利贷性质的，两年期利率是11%。AIG发展最

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为繁荣的时候，总资产曾经达到1万亿美元，净利润达到150亿美元，在130多个国家设有分支机构，有10万名员工。在快速发展的同时，它犯了一个错误，购买了太多的CDS，最高达到4 500多亿美元。在正常情况下，也许这不会有太多问题。但是，当流动性短缺，资金链断裂时，就形成了巨额亏损。

短短的半年时间，华尔街史上最辉煌的五大投资银行已去其三，超过半壁江山轰然倒塌。2008年9月21日，美联储批准了高盛和摩根士丹利成为银行控股公司的申请，意味着全球第一大和第二大“纯投资银行”成为历史，也标志着美国传统投资银行已告终结。

众所周知，美联储是美国的银行，对商业银行履行最后贷款人的角色，但它不是投资银行的最后贷款人。不过，即使美联储对商业银行履行了最后贷款人的职能，美国的银行业也未能幸免。2008年7月11日，加利福尼亚州印地麦克银行因遭挤兑宣布关闭并由联邦接管，成为美国历史上第三大银行破产案件；2008年9月25日，具有近120年历史、总资产额达3 070亿美元的全美最大储蓄金融机构华盛顿互惠银行破产，成为美国有史以来规模最大的一次银行倒闭。据联邦存款保险公司的最新数据显示，2008年第二季度，在美国大约8 500家银行中，有117家银行出现在问题银行名单上。

（四）金融危机的蔓延阶段（2008年9月至今）：由全球金融危机向经济危机演变

2008年9月以来，随着美国五大投资银行或申请破产，或廉价被购，或转型成为银行控股公司，以及华盛顿互惠银行破产、AIG被接管，始于华尔街的金融危机终如脱缰野马，进一步演变为全球金融危机。具体表现为：

一是全球股市遭遇重挫。从2008年初至9月中旬，美国三大股指跌幅达20%左右，欧洲三大股指跌幅达25%左右，亚洲主要股指甚至跌幅超过33%。仅2008年10月6日至10日“黑色一周”中，道琼斯工业指数和标准普尔500指数就重挫逾18%，纳斯达克指数大跌15.3%，欧洲三大股指跌幅均超过20%，恒生与日经指数分别跌去16%和24%。俄罗斯、墨西哥以及亚洲部分新兴市场经济体均因股市跌幅过大而一度停止交易。中国股市的跌幅也远远超过了美国。据估计，全球股票市值于短短一周内蒸发6万亿美元。

二是不少国家面临严重金融危机。2008年9月底，金融风暴渡过大西洋，迅速席卷欧洲。10月6日，北欧小国冰岛总理称冰岛面临国家破产风险。该国三大银行机构均陷入困境并被接管，本币汇率一度贬值超过50%，股票市场连续三个交易日停牌，并在恢复交易后单日暴挫77%。冰岛银行的债务已攀升至该国GDP的约8倍，该国陷入极度金融动荡。俄罗斯在2008年8月和9月共有330亿美元资金撤离，其股市剧烈波动，跌幅

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超过了中国。尤其值得关注的是，此次金融风暴对东欧国家造成了巨大冲击，令国际社会担忧该地区将爆发大规模的金融危机。匈牙利和乌克兰先后向国际货币基金组织发出援助请求，立陶宛、拉脱维亚和爱沙尼亚三个波罗的海国家则面临国家银行体系崩溃的威胁。

三是全球联手救市。2008年9月28日，比利时、荷兰和卢森堡宣布出资112亿欧元挽救因流动资金短缺而股价大跌的欧洲金融巨头富通集团，9月29日英国宣布将布拉德福德—宾利银行国有化，9月30日法国、比利时和卢森堡向濒临破产的德克夏银行注资亿欧元，德国最大房贷银行获得三国提供的贷款保证。

2008年10月2日，爱尔兰率先抛弃联盟利益，这个2008年6月刚刚全民公投否决了欧洲新条约《里斯本条约》的硬骨头国家，突然宣布为本国六大银行的4 000亿欧元银行存款提供两年担保。这一行为使其他盟国怨声载道，它换来了爱尔兰银行的稳定，但伤害了其他国家的银行，尤其是英国的银行，因为投资者已经开始将资金转移到“安全”的爱尔兰银行。当然，爱尔兰也有难言之隐，它的银行体系已经支撑不下去，也顾不了那么多了。

德国总理默克尔在小型欧洲高峰会议上对此大加指责，认为这一行为是以邻为壑、损人利己，将导致整个欧洲陷入混乱。然而，2008年10月5日，她回到柏林之后，立刻宣布为银行个人存款提供担保，并宣布出资500亿欧元拯救德国地产融资抵押银行。不得已的情况下，瑞典、奥地利、英国、丹麦和冰岛等其他欧洲国家也只好紧随其后，宣布提高存款担保额度。 2008年10月8日，是华尔街最“寒冷”的一天。这一天，招商银行纽约分行开业。纽约布隆伯格对我说：在这个最“寒冷”的一天，招商银行纽约分行的开业，是纽约冬天里的一股春风。当时的纽约联储、现在的美国财政部盖特纳对我说，招商银行纽约分行此时开业，就像巴菲特进入市场一样，是个好时机。在这一天，各大银行同时行动，接连宣布降息，联手救市。但是，效果并不是太理想。随后，欧洲也抛出了近2万亿美元的救市计划，并频频出台包括加大存款保险力度、卖空、向金融体系“无限额注资”等措施，全球股市终于在连遭数日重挫后短暂反弹，但其后市走势如何尚不明朗。

2008年10月11日，二十国集团（G20）财政部和银行行长在国际货币基金组织总部就当前全球金融危机举行紧急会议；10月15日至16日，欧盟首脑会议在布鲁塞尔举行。与会27国领导人一致同意欧元区十五国峰会于12日通过的应对金融危机战略，并呼吁全面改革国际金融体系；11月15日，二十国集团的领导人和财政部第二次聚首华盛顿，商讨如何对付不断蔓延的金融危机。但是，全球联手救市效果并不显著。

为了救市，美国也于2008年10月3日通过了耗资7 000亿美元

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的《紧急经济稳定法案》。该法案从最初3页纸的救助计划，到最终通过的400余页的洋洋大卷，其通过可谓一波三折。、国会、民众与市场的多方博弈分秒必争，寸土不让。

2008年9月19日晚（华盛顿时间），保尔森、伯南克二人连夜前往国会山，提交了一项只有3页纸的救助计划，救助金额高达7 000亿美元。与此同时，保尔森宣布设立500亿美元临时保障基金暂时稳住资金市场，以切断危机从资本市场向资金市场及信贷市场穿透的链条，确保信贷市场基本功能的正常运转。救助计划的主要内容是从金融机构收购价值7 000亿美元的问题资产，净化资产负债表，恢复市场对金融机构的信心。这一措施也是“去杠杆化”的过程。同时，整个实体经济的杠杆水平也要降低。然而，两人的想法终归是过于简单，他们忽略了、国会、民众与市场的多方博弈需要承受的代价。 2008年9月19日至28日，市场加速崩溃，货币市场基金遭遇了1 970亿美元的净流出；商业票据市场大幅萎缩，一周缩水949亿美元，创下了5.6%的单周历史最大降幅。同时，该救市计划招致了社会各界的质疑和反对：“纳税人为什么要为华尔街这帮贪婪的肥猫埋单？”等等。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯及其他百多位经济学家更是联名上书国会反对。这迫使保尔森及其智囊们在3页纸的基础上加入各项妥协条款以平衡多方利益。

2008年9月29日，众议院开会表决时，救助计划已正式更名为《紧急经济稳定法案》，篇幅上也从3页激增至110页，内容上更添加了多项妥协条款，强化了对纳税人利益的保护。但是，众议院的投票仍使得上述法案惨遭夭折。美国股市当日创下了1987年来最大的单日跌幅，道琼斯工业指数、标准普尔500指数等跌幅均高达8%，次日欧洲股市跌幅也超过5%，全球股市如风中残柳，信用市场更是危机四伏。

此后短短几天内，为了照顾各方不同的利益诉求，保尔森和助手们继续不加考虑地往法案中塞入各种“宠物项目”，以取悦不同利益集团。到2008年10月1日参议院开会时，新版的法案已厚达400余页。而且，震惊下的美国大众纷纷转向，要求选区里的国会议员支持该议案。这也最终促成了参、众两院先后在2008年10月1日和3日高票通过了法案。法案虽然最后通过了，但达成共识的速度却远远落在了市场崩溃速度的身后。由于信心极为脆弱，救市方案通过后，美股三大指数不涨反跌，跌幅均超过1%。随后的一周，美国股市再次经历严重的衰退和下跌，信贷市场急速冻结，实体经济受到严重冲击。

现在回过头去看，我认为在拯救这场危机中，美国犯了许多错误。其中，最大的错误是让雷曼兄弟公司破产倒闭。因为，金融危机的本质是信心危机，拯救金融危机必须恢复社会信心，救市的关键应该是拯救投资者和社会公众的信心。

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在拯救危机方面，我有切身感受。1998年，受亚洲金融危机的影响，海南爆发了系统性的金融风险。我当时受命关闭海南发展银行，海南发展银行的倒闭也是源于流动性风险。对于银行的客户来讲，一旦风闻一家银行有风险或破产，他们必然会把自己的钱取出来。这是理性的行为。但是，如果所有客户都这样理性行动的话，这家银行肯定出问题了。这个道理说明个体的理性会导致集体的非理性。拯救危机，首先必须拯救信心。这次危机中，英国首相布朗之所以能够成为救市英雄，是因为他的救市措施在恢复社会信心方面发挥了巨大作用。

但是，这次的救市效果目前还不是很明显。2008年12月19日，美国财政部宣布，国会批准的首批3 500亿美元救市资金已经花完，其中大约1 000亿美元给了AIG和花旗银行，其余的用于救助美国各大银行。但外界普遍猜测，对于到手的救市资金，各大银行要么藏起来不放贷，要么用于购买经营状况良好的银行，或者干脆被各大金融机构的高层管理人员发了工资或奖金。美国总统奥巴马于2008年12月中旬提出了一个包含基础设施建设、信息工程在内的经济恢复法案。该经济恢复法案涉及金额将在7 000亿美元至10 000亿美元。这一法案能否恢复信心，还有许多变数。 虽然各国都在积极救市，但全球金融危机最终还是演变为全球经济危机。美国商务部公布，全美2008年10月个人支出自2008年下半年以来，连续四个月出现环比下降，1%的降幅创下7年之最。美国劳工部披露，经季节性因素调整后，截至2008年11月22日，申请失业救济人数达到52.9万人，失业率保持在6.1%的高位。此前截至2008年11月15日的一周的首次申请失业救济人数则刚刚创下16年来最高水平。美国实体经济的疲软态势在月度耐用品订单数据上得到了更加明显的体现：经季节性因素调整后，美国2008年10月耐用品订单连续三个月出现下降，当月耐用品订单额为1 930.2亿美元，环比降幅达6.2%。这远高于华尔街分析师作出的0.3%的预期中值，也是美国月度耐用品订单额的环比降幅在2006年10月以来的最高水平。此外，美国2008年10月预售房屋销量环比下降5.3%，经季节性因素调整后的销量为43.3万套，从而创下自1991年1月40.1万套以来的最低水平。欧洲和日本经济在2008年第二季度均遭遇严重收缩，日本经济环比下降0.6%，创7年来的最差表现。欧元区经济环比下降0.2%，为1995年开始相关统计以来欧元区经济首次环比出现负增长，其中，欧元区三大经济体德国、法国和意大利经济环比均出现负增长。

二、关于全球金融危机成因的反思

美国次贷危机爆发以来，全球都在讨论和反思危机爆发的根本原因是什么，众多的专家学者和业界人士已从度、多视角进行了见仁见智的解读和分析。综合各种观点，我认为，由美国次贷危机引发的本次全球金融危机的成因可以从技术层面和制度层面两个维度进行反思和解读。 （一）技术层面的成因

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根据我的观察，目前有关金融危机成因的分析，大多还是停留在技术层面。如果对这些技术层面的观点进行梳理，大致可以归纳为三个方面：一是美联储在21世纪之初奉行了长达四年的低利率；二是近些年美国金融机构在金融创新方面走过了头；三是美国金融监管当局的不作为或者监管不到位。

1.美国的低利率，导致了次级贷款规模短期内膨胀过大。21世纪初，美国互联网泡沫破灭和“9·11”事件后，为防止经济衰退，格林斯潘实施了长达四年的低利率。面对低利率环境，贷款机构要生存，要保持盈利，理性的选择就是不断贷放资金，一直到再也找不到人想借钱为止。因此，住房抵押贷款机构不仅放松了信贷标准，而且通过“廉价”信用将那些不合格的借贷人打扮成合格的贷款者；华尔街将这些次贷再进行证券化，而且在证券化基础上继续进行多次创新，以高杠杆率在市场上交易，用高风险来换取高回报，最终导致了房地产泡沫的形成。2000～2005年中期，美国已有住宅的市场价值上涨了50%，同时还伴随着新建房屋的热潮。数据显示，美国2005年上半年GDP的一半与住宅有关或直接相关。据美国总统经济顾问委员会前马丁·费尔德斯坦估计，1997～2006年，消费者从其房屋净值贷款中获得的资金超过9万亿美元。高达两位数的住房价格上涨助长了投机。如果房屋价值的增长超过借钱的成本，那么，除了居住以外再拥有多套住房就变得有利可图。到2005年，美国人购买的住房中有40%不是永久居所，而是投资品或第二套住房。在这种情况下，次级贷款增长非常迅速。1995~2006年，次级贷款占全部按揭贷款的比例从5%上升到21%，连同中间级贷款、非优质贷款的占比已达到46%。尤其是2001～2006年，次级贷款新增贷款额从1 200亿美元迅速增加到6 000亿美元，年均增速38%。到2007年上半年，次贷余额已经达到1.5万亿美元。 其实，仅有低利率还并不一定导致次级贷款达到如此巨大的规模。在低利率的背后，贪婪、欺诈等人性丑陋的一面在发挥推波助澜的作用。在低利率的环境下，贷款机构为了追求利润最大化，为了应对激烈的市场竞争，推出了“可变利率按揭”这一很具诱惑力的金融产品，它规定在贷款的初始两年采用“诱惑利率”，即初始利率低于市场水平，两年后利率才会提升。而且，该住房可以再次用于抵押融资，以享受住房价格上涨的好处。结果，贷款机构为满足自己的贪欲抛弃了原有的信贷标准，降低了贷款“门槛”，对那些信用级别低、收入来源不稳定甚至是“三无”人员（无工作、无收入、无财产）都给予贷款。在这种情况下，贷款经纪商也越来越肆无忌惮，他们通过修改、隐瞒、欺诈等手段帮助借款人获得贷款，以获得高额的手续费；在贷款机构和贷款经纪商的诱惑下，一批又一批无知、资质明显不合格的借款人奋不顾身地投入到“淘金”的行列，以求广厦千万间；而美林证券、雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司等以金融创新著称的大型金融机构更是为了追逐私利而敢于购买任何抵押贷款并将之证券化，在创造出

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庞大市场的同时，放大了市场风险，不负责任地抛弃了创新的初衷；面对狂热的市场，评级机构也放弃了本应恪守的“公平、公正”原则，贪婪地追逐私利，谁出的钱多，谁的债券评级就高，在债券评级中注水敷衍，成为这次金融灾难的帮凶；而金融监管机构在狂热的市场中也失去了理性，放任了市场的自发作用，放松了对金融创新可能带来的风险的监管。综观次级抵押贷款的整个流程，在整个资本链条中，每一个环节都充满了对私利的贪婪和为了获利而进行不择手段的欺诈和诱骗。马克思说过，如果有300%的利润，就有人铤而走险、敢冒被杀头的风险。这次危机给予了再次印证。

从理论上讲，如果没有利率的上升，次贷危机也许还会延缓一段时间才爆发。但是，2004年格林斯潘发现了房地产泡沫和经济过热的苗头，因此，他从2004年6月起开始了连续17次的加息周期，基准利率从1%缓慢上升至5.25%。利率的上升就导致了贷款者通过抵押房屋再融资还款的成本越来越高，用新贷款来还旧贷款已经得不偿失，所以，贷款人丧失这一还款来源。此时，次级贷款者仅仅靠自己本来就很低或者不稳定的收入是无法还款的，由此，次级按揭贷款的逾期率不断上升，次贷危机随之爆发。 2.金融机构金融创新过度，导致了金融衍生交易泛滥和混乱。创新是一个民族进步的灵魂，金融创新是金融发展的根本动力。但是，金融创新必须以实体经济为基础，必须服务于实体经济。如果金融创新偏离了实体经济发展的需要，偏重于自娱自乐从而走得太远，那么，金融创新就不再是天使，而是变成魔鬼了。从这次金融危机的情况看，尽管次贷余额巨大，但如果没有投资银行的过度金融创新，最多是爆发一次信贷危机，还不足以引发系统性的金融风险。

首先，投资银行在次级贷款基础上设计出初级衍生金融产品抵押贷款支持债券MBS，根据MBS出现违约的概率，再设计出资产支持商业票据ABCP和债务抵押权益CDO这两种第二级金融衍生产品。在大量CDO产品的基础上，投资银行又进行了两个方向上的产品设计，一是以CDO为基础资产设计出“CDO的平方”、“CDO的立方”，另一个方向是设计出信用违约掉期CDS。利用资产证券化方式，投资银行通过复杂的，甚至偏离现实的数理模型创造出花样繁多的资产支持证券以及衍生产品，而这些金融衍生工具又被评级公司乔装打扮成优质的“AAA”级的优质资产，被世界各地的投资者所青睐，倾力购买，这种虚假的繁荣客观上推高了金融衍生产品的价格，间接推动了次贷规模的扩大和房地产价格的攀升，从而加速了风险的积累。当风险积累到一定程度，次级贷款的逾期率越来越高，那么，次级贷款不佳的质量就会暴露，资产支持证券就突然遭到降级，CDO价值应声缩水，次债市场一下子就凝固了。这时，次债持有者由于既不掌控实物资产，又弄不清CDO包中的资产，避险的CDS又索偿无望，所以，唯一选择是争相抛售债券，危机由此而爆发。

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3.金融监管当局的不作为，加剧了金融市场的投机和失灵。理论和史实证明，金融创新与金融风险是一对孪生兄弟，要实现有效平衡，既不压抑创新又能控制风险，就必须实施有效的金融监管。反思本次华尔街金融危机爆发，美国金融监管的失误和缺陷是主要根源之一。首先，美国监管当局过分崇尚新自由主义，盲目迷信市场的自我调节能力，对金融监管的必要性认识不足。格林斯潘所谓的“最好的监管就是最少的监管”是最具有代表性的主张。与古典自由主义相比，新自由主义主张私有化、自由化和市场化，要求在减少管制和加强金融资本力量方面发挥作用。在这种监管理念下，监管当局相信，只要金融机构能够雇佣到聪明的员工，并且为这些人提供丰厚的物质激励，那么，金融机构的管理架构就会自我有效运转，经营当中的风险就能够得到充分的控制。对于越是结构复杂、产品复杂的大型金融机构，如投资银行、对冲基金等，越是更加依赖它们的自我控制和自我管理。但是，这次全球金融危机警示我们，正是这种过于相信市场力量的理念从根本上动摇了整个金融服务业，人们过多关注了个人的（短期）财务目标，而牺牲了整个公司的最佳（长期）利益。我曾经当面请教美国财政部盖特纳，如何评价美国的金融体系，他用中文说了一个字“乱”。美国有许多金融监管机构，但事实上有许多业务没有机构来监管，盲目自由放任市场。结果导致了市场的混乱。因此，通过这次危机，我们需要对以前被我们奉若神明的美国金融体系和一些金融原则，进行深刻反思。

其次，美国监管者始终认为，监管除了会削弱市场纪律以外，还会导致道德风险。因此，美国监管当局希望金融市场的消费者和投资者能够培养出自我认识金融风险的能力，不能把风险的识别和监控的责任全都交给监管者。在金融创新方面，基本上是让市场自己管理自己。理论上讲，这种理念是正确的。但是，这种理念在现实中发挥作用的重要前提是，金融市场不存在信息不对称现象，信息是充分披露和透明的。而且，金融消费者和投资者能够理解金融产品及其风险。但事实上，随着金融产品和业务的复杂化，随着金融机构业务会计处理的复杂化，金融市场的信息既不是充分披露的，也不是完全透明的，更不是金融消费者和投资者所能够理解的。在这种情况下，监管者把风险识别的责任交给金融消费者和投资者的理念和做法是值得商榷的。事实上，在金融创新过分依赖数量化、模型化，理论假设与市场现实严重脱节，对未来资本收益变化的预测严重失真的情况下，金融消费者和投资者只能信任那些有着良好市场形象的产品创新者。比如，次贷危机爆发以前，雷曼兄弟公司在固定收益产品的设计、交易和管理领域具有业内公认的权威和垄断地位。雷曼兄弟公司的标准就是行业的最高标准，任何复杂的交易结构和产品设计一旦贴上雷曼兄弟公司的标识，就成为免检的产品，具有无条件过关的公信力。然而，在本次危机中先后倒下的贝尔斯登、雷曼兄弟公司、美林证券这些内部风险管理制度一

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向被市场认为非常健全、经营模式被视为市场典范、创新产品被视为免检产品的华尔街明星公司，均将百年辉煌一夕之间化为历史，监管当局对这种结局应当承担重要的责任。 （二）制度层面的成因

以上关于技术层面的原因是客观的，但是，如果分析仅仅停留在这一层面，认识还是比较肤浅的，还没有把握到问题的本质。我们必须进一步追问：为什么这一切成为可能？在它们的背后是否还隐藏着更深层次的原因。在我看来，制度层面的原因大致有三个：一是国际货币体系的美元本位制和浮动汇率体系，导致了全球流动性的泛滥；二是美国以“高消费、低储蓄”为基本特征的经济发展模式，导致了美国较高的负债率；三是过快的金融全球化进程，导致了短期债务急剧增加和国际投机资本到处冲击各国金融体系。

1.国际货币体系的美元本位制和浮动汇率体系，导致了全球流动性的泛滥。从20世纪20年代以来，世界上大的经济危机有20多次，所有危机每次爆发的背景和特点是不同的。但是，如果仔细分析原因，无一例外都是货币体系出了问题。1929年的大危机如此，20世纪70年代两次石油危机、20世纪80年代的拉美债务危机、20世纪90年代初期的美国储贷机构危机、1994年的墨西哥比索危机和拉美金融危机、1997年的亚洲金融危机一直到目前席卷全球的金融危机，都是如此。但是，有一个重大历史事实需要我们特别关注，那就是从1944年布雷顿森林体系建立到1971年，全球没有出现过什么金融危机，只有几次小规模的汇率危机。然而，1971年布雷顿森林体系崩溃之后，全球范围大大小小的金融危机平均每三年就要爆发一次。美国著名经济学家麦金农称这个异常鲜明的对比是“最值得经济学深入研究的重大历史之谜”。我认为，揭开这个谜团的答案就是不受约束的美元本位制和浮动汇率体系。

1944年的布雷顿森林协议，标志着美元本位制正式形成。在布雷顿森林体系下，美元的发行是受到约束的。因为，按照条款，其他国家手头的美元可以按照固定的价格（35美元兑换1盎司黄金）兑换成黄金。若美国乱发货币导致美元太多，其他国家就可能失去对美元的信任，将美元拿到美国财政部兑换黄金。黄金储备的下降将会约束美元的发行。遗憾的是，美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系在1971年8月15日被尼克松总统了。这是一个划时代的事件。布雷顿森林体系的解体，标明纯粹美元霸权的正式形成，开启了不受约束的美元本位制度，美国依靠其强大的军事力量、经济力量和科技实力，来保证美元在全球的“价值”。与此同时，浮动汇率制使得国际货币供应量可以无增加，它促使全世界的货币供应量无放大。从1971年美国宣布美元不再与黄金挂钩到今天，全球基础货币量以数百倍的速度增加，1971年只有381亿美元，而今天已经超过了6.2万亿美元。

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在这种国际货币下，不受约束的美元本位和浮动汇率体系造成了全球流动性的“滔天洪水”。当前，全球虚拟经济的规模是真实财富规模的数十倍，两者之间已经严重失衡。金融衍生产品是虚拟经济的最典型表现，它的恶性膨胀与人类真实财富没有任何关系，却极大地增加了人类整体经济体系的风险。现在金融衍生产品的总值已经超过了600万亿美元，最高达到680万亿美元，而全球的GDP也才58万亿美元。其根本原因就是，美元早已经不是根据黄金储备和实物生产的数量来决定了，美元与黄金、真实财富生产已经脱钩，美元可以制造出美元和各种眼花缭乱的金融衍生资产，产生过度的虚拟经济。正是由于不受约束的美元和浮动汇率制这两个因素，房地产和股票等资产经常泡沫化，诱发了一次次的经济金融危机。我认为，如果不对国际货币体系和浮动汇率制进行根本性的变革，本次全球金融危机是最新的一次，但肯定不是最后一次，未来爆发经济金融危机是必然的。

2.以“高消费、低储蓄”为基本特征的美国经济发展模式，导致了美国较高的负债率。美国经济体系内部失衡的主要表现是储蓄率过低，其根源是以“高消费、低储蓄”为基本特征的经济发展模式。众所周知，美国是一个典型的消费型社会，在过去十年里，美国家庭消费增长率平均高于美国经济增长率0.7个百分点，消费额增加了３万亿美元，而GDP仅增加了１万亿美元，美国家庭债务平均增加了３个百分点。这些数据表明，美国经济真的存在过度消费问题。其实，高消费并不可怕，也不是问题的根本。因为，从资产角度讲，一个资产增值或营利能力很强的家庭或企业，借款越多，资产增值也就越快。在实际生活中，这个家庭或这家企业一定会成为银行贷款重点关注的目标。但是，问题的根本是，我们要看这家企业或这个家庭的资产结构是怎样构成的。美国居民消费的来源一是工资收入，二是资产增值收入。而增值的资产基本上集中在股票和房产这些容易泡沫化的资产上，在经济繁荣期特别是资产泡沫期，股票和房地产会给美国居民带来很多增值的“财产性收入”。2000～2005年，在低利率与房地产和股票市场繁荣时期，美国居民的这种资产结构的确为高消费模式提供了支撑。然而，当利率上升，资产泡沫破裂，这种建立在泡沫化资产结构上的消费模式的弊端就会迅速显现。次贷危机的爆发，就表明了美国这种消费模式的缺陷。与过度消费相对应的是，美国社会低储蓄率的特征越来越明显。第二次世界大战以后，美国的储蓄率一直走低。20世纪80年代美国储蓄率为10%左右，至20世纪90年代下降至5%左右，最近几年降低到只有2.5%左右的水平。据统计，美国最近五年的平均净国民储蓄仅是其国民收入的1.4%。没有一定的储蓄，美国次级抵押贷款者就没有足够的偿还能力抵御各种风险。 从宏观上看，“高消费、低储蓄”模式，一方面加剧了美国的贸易赤字，使美国经常项目逆差1994～2006年增长了5.67倍，平均增长速度达到了

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14%，占GDP的比重从1.72%提高到6.15%；另一方面加剧了财政赤字，使美国财政赤字居高不下，在2008年达到创纪录的4 550亿美元。美国贸易赤字和财政赤字的持续扩大，也加速了全球资本向美国的流入，助长了美国经济的泡沫。有人认为，美国资本多了，获得资本的成本就要降低，美国发债的成本就低，美国企业融资的成本就会降低，美国经济的整体利润水平就会提高，但是，有一点需要注意的是，这些全球流动的资本是流向了哪些领域？是流向了实体经济还是流向了虚拟经济？是流向了生产领域，还是消费领域？有关数据表明，大多数流入美国的资本是流向了虚拟经济领域，流向了股票市场和房地产市场，流向了消费领域，而这些领域是最容易导致经济泡沫形成的领域。

3.不适当的金融全球化，导致了短期债务急剧增加和国际投机资本到处冲击各国金融体系。1990年由美国国际经济研究所出面，在华盛顿召开了一个讨论20世纪80年代中后期以来拉美经济调整和改革的研讨会。在该次会议上，与会者在拉美国家已经采用和将要采用的十个工具方面达成了共识，这一共识被称作“华盛顿共识”。“华盛顿共识”达成后，有关金融全球化的呼声甚嚣尘上，许多国家不顾本国需要和监管能力，实施金融开放和资本流动自由化。许多书籍也都在讨论全球化，都试图解释流动的资本、贸易和投资是如何形成了当今紧密相连、相互依存的一体化的世界。尤其是以弗里德曼的《世界是平的》为代表。我认为他的观点都是对的。但是，全球化是一个经常被模糊使用、可以表达很多意思的词语。经济全球化指的是一国在商品、服务和资本等方面向外国开放，将本国经济纳入全球市场。金融全球化是经济全球化的一种表现形式，即资本的流动和金融企业的服务。

关于经济全球化的好处，经济学家们没有多少争议，他们少有地达成了一致。但是，对于金融全球化的利弊，经济学家们的争论分歧比较大。金融全球化可以带来一些好处，但也可能带来灾难。金融全球化给一个国家带来的好处包括：它带来了新的资本，降低了资本成本，由此激励了投资，这反过来又促进了经济增长；再比如，外国资本和外国金融机构进入本国后，改善了资本配置；此外，它还有助于推动产权保护和制度建设，这将推动本国的金融部门将资本配置在生产效率更高的领域。但是，也有许多学者对全球化提出了批评。比如，斯蒂格利茨就坚持认为，新兴市场国家向外国资本开放金融市场会带来经济崩溃。即使是最著名的全球化捍卫者巴格瓦蒂也高度怀疑金融全球化，他认为“资本自由流动能带来巨大好处的说法并不能让人信服”。其实，正如莫里斯·奥布斯特费尔德和艾伦·泰勒在他们的《全球资本市场》一书中所说，金融全球化主要是在发达国家进行的，近年出现的巨额国际资本流动，主要在发达国家之间流动，而不是从富有国家向贫穷国家流动。美国专栏作家理查德·隆沃思在他的专著《全球经济自由化的危机》一书里也曾经忧心忡忡地写道：“全球资本市场

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两个星期的交易量，就超过全世界每年贸易和投资的需要。另外50个星期的交易活动，全是投机。”这种投机性经济活动的规模是真正经济活动的12倍。他担心，经济金融的全球化将带来全球性金融危机。由美国次贷危机演变而来的全球金融危机，已经印证了他的担忧，也使得我们不得不重新审视金融全球化的利弊。

坦率地讲，金融全球化更多地是发达国家的“专利”。借助于金融全球化，发达国家既可以从落后国家得到金融资本、金融市场和巨额利润，也可以向落后国家转嫁金融风险，缓解自己的风险压力。特别是对于像美国这样的金融发达国家，金融全球化的好处更不待言。我认为，就美国经济金融精英们的智慧而言，他们事前完全能够预料到次级贷款所蕴涵的风险及其后果。也正是由于他们对次级贷款所蕴涵的风险及其后果有着充分的认知，所以，通过金融创新，通过金融的全球化，将其中的风险转嫁到全世界，让全世界为美国的风险埋单。就目前的情况看，次贷危机的确给美国的金融业带来了巨大的损失，但是，最大的受害者可能不是美国，而是正在推行金融全球化的新兴市场经济体。事实上，对于许多新兴市场经济体来说，较低的金融发展水平和落后的风险管理水平，使它们缺乏应对高风险游戏的本钱。如果金融资本过早地介入发达国家设定的游戏赌局，多半会成事不足而败事有余。我是一个全球化的支持者，我也一直在推进招商银行的国际化发展。但是，我认为，金融全球化是一个渐进的过程，它必须从各国经济和金融发展的现实基础出发，任何超越现实的金融全球化，必然会陷入金融危机的深渊。从新兴市场经济体的现实来看，全球化的重点应该是直接资本（实业资本）的自由化，而不是虚拟资本（金融资本）的全球化。对于无故受伤而成为次贷危机埋单者的新兴市场经济体来说，有必要在次贷危机中悟出一些道理来。否则，学费就白交了。

综合上面的分析，我认为本次全球金融危机的成因是非常复杂的。其中，既有技术性的原因，也有深层次的制度原因；既有美国经济体系的缺陷，也有国际货币体系的弊端。尤其是，次贷危机之所以能够在短时间内，由一个次贷市场的局部风险演变为整个金融市场的系统性风险，由美国的金融危机演变为全球范围的金融危机，由金融危机演变为经济危机，是许许多多因素共同作用的结果。

三、本次金融危机对世界和中国的影响

2008年，国际金融危机全面恶化并向实体经济不断扩散。在这种背景下，世界经济将往何处去？中国经济又会受到怎样的影响？近一段时期以来，人们都在谈论这些问题，也都开始感受到这场全球性经济“寒冬”的严酷。目前，许多人用“前所未有”、“百年不遇”等词汇来描述这次金融危机及其影响，我觉得这是不过分的。本次金融危机对世界经济最显著的影响，就是使全球经济陷入了衰退。特别是美国、欧盟、日本、德国等发达经济体，它们经济衰退的程度最为严重；对于印度、俄罗斯等新兴市场

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经济体而言，尽管受到的冲击和影响没有发达国家那样严重，但未来一段时间，经济增长也将大幅度放缓。从中国经济运行的情况看， 虽然危机的直接影响较小，但从长远发展角度讲，影响是巨大的，也是非常深刻的。

（一）金融危机对世界的影响

与以往的金融危机不同，本次金融危机的“震中”不是在新兴市场或发展中国家，而是在美国、欧盟等发达经济体。因此，金融危机对世界产生的影响特别巨大，也非常深远。这种影响不仅表现在经济层面，而且还涉及国际政治、经济理论、社会制度、价值观念甚至伦理文化等层面。 1.在经济层面，金融危机在导致世界经济大幅度衰退的同时，将导致各国审慎选择自己的经济发展模式。经济与金融密切相关，金融危机对世界经济的影响是直观的，也是最显著的。我认为，这种影响既表现在短期影响，也表现在长期影响。

从短期影响看，全球经济目前都出现较大幅度的衰退。国际货币基金组织最新的预测结果是，2009年全球经济产出的增长率将降到2.2%。除加拿大外，所有发达工业国的经济都将出现负增长。国际货币基金组织预计，2010年欧元区的经济增长率为-0.3%，法国为-0.5%，德国为-0.8%。国际货币基金组织还称，目前的经济增长放缓基本与1975年和1982年的经济严重萎缩相当，估计全球经济将在2009年末开始复苏。对于新兴经济体，国际货币基金组织认为，经济增长也将明显放缓，估计2010年的整体增长率大约为5.1%。与国际货币基金组织相比，世界银行更加悲观。世界银行2009年发布的《全球经济展望》预测，2009年全球经济增速仅为0.9%，全球贸易将出现自1982年以来的首次下滑，降幅可能会达到2.1%。世界银行的资深经济学家汉斯·蒂莫指出，“世界可能面临第二次世界大战以后最长的经济衰退周期。而且，发展中国家在2007～2009年遭受的经济增速减缓也是第二次世界大战以来最明显的”。 这些权威机构的预测表明，金融危机对世界经济的影响是十分巨大的。但是，我认为，如果世界各国能够增加合作，并有效采取积极的应对措施，世界经济增长将应该出现“U”形转折，并在2010年前出现复苏。从美国的情况看，人们对美国新一届振兴经济的一些举措抱有较大的信心和期望，不少人认为美国的房价到2009年下半年估计会有所回升。另外，金融机构的去杠杆化进程，到2009年底也会结束，银行放贷的意愿会增强，金融危机将趋于结束。特别是，这次美国虽然在金融领域出了问题，但美国的核心竞争力——高科技产业没有受到多大冲击。因此，2009年上半年美国经济尽管仍会出现负增长，但到2009年下半年会出现微幅增长。随着美国经济走出困境，世界经济也将迎来新的黎明。

从长期影响看，金融危机宣告了依靠过度消费来推动经济增长模式的结束。前面我们已经谈到，美国的经济增长模式是以过度消费为特征的。

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这种模式不仅体现为居民的“低储蓄、高消费”，也表现为的长期财政赤字上。由于美国在全球化中获得了大量的资本与劳动力，所以，在美国经济蓬勃发展的表象下，过度消费的经济增长模式显示了其足够的诱惑力，成为许多国家选择自己经济增长方式的“目标”模式。我认为，这种增长模式是建立在流动性充足、资本持续流入和资产价格不断上升的基础之上的，它的基础实质上很脆弱。一旦产生外部冲击（比如国际投资者对美国市场的风险重估、资产价格下滑、流动性逆转等），美国经济增长的基础就会坍塌。同时，美国经济增长是建立在超前消费模式之上的，这一模式有其内在的缺陷和风险，当消费超出收入太多，就可能导致资金链断裂，尤其被金融衍生工具放大后，危机就会以成倍的规模爆发，超出金融系统自身能抵挡的范围。此次金融危机说明，依靠过度超前消费的经济增长模式潜伏着巨大的风险，已经难以为继。这对世界各国选择自己的经济增长模式，将会起到一定的警示作用。

对于亚洲国家来说，本次金融危机使得各国必须重新审视出口导向型的经济发展模式。亚洲国家过去十多年的经济快速增长，得益于以欧美国家的高消费、高需求支撑的出口导向型经济增长模式。目前，欧美国家的高需求，即“来自天堂的甘露”已经萎缩，这导致了亚洲各国经济的放缓和衰退，出口导向型模式遇到了强烈挑战。如何选择未来适合本国的经济发展模式，是亚洲各国面临的一项重要课题。

2.在政治层面，金融危机将打破以美国为主导的世界单极体系，少数新兴市场经济大国（尤其是中国）将可能获得更为强势的全球地位。金融危机是一个经济范畴。但是，在现代世界政治经济格局下，金融危机实质上也是一种政治危机，它在很大程度上将导致国际政治格局发生变化。本次金融危机对国际政治的影响，将表现为以美国为主导的世界单极体系被逐渐打破，美国和欧洲遭遇了重大的地缘政治挫折。从中期来看，美国和欧洲国家的不再具备在全球事务中发挥垄断作用所具有的资源和经济信誉，从而加快了世界重心偏离美国的趋势。本次金融危机的一个重要影响，就是为美国式的自由市场资本主义模式蒙上了一层阴云。

美国财政部前副罗杰·奥尔特曼认为，金融危机使得新兴经济大国赢得了不断扩大国际影响力的重大机会。在今后一段时期内，没有哪个国家会从这场金融危机当中获取经济上的好处。但是，少数几个国家（尤其是中国）将获得更为强势的全球地位。他认为，受世界金融危机和经济危机的影响，中国的房地产市场也在衰退，出口市场疲软，经济增长也在放缓。但是，在这场全球危机中，由于中国的金融体系相对封闭，中国金融业受到的影响相对较小，2万亿美元的外汇储备使中国成为全世界流动性最强的国家。在美国和欧洲挣扎着恢复元气的过程中，这种相对安然的状态将使中国有机会巩固自身的战略优势。尽管中国也受到危机的影响，但相对于西方国家，中国的经济和金融实力反而有所加强。中国的全球影

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响力也因此而扩大，中国将具备更多承担政治和经济任务，从而进一步扩大全球影响力的能力。中国可能会采取措施以实现亚洲国家的相互依存，在地区内部发挥更重要的领导作用，中国可能还会扩大在发展中国家的外交影响力。综合而言，尽管在今后若干年里，美国仍将是全世界最强大的国家，但是，2008年的大崩溃对其金融体系、经济和国际地位造成的严重破坏，将使美国在全球舞台的影响力逐步缩小。我认为，他的这些分析是有一定道理的。

3.在社会制度层面，金融危机凸显了资本主义的内在缺陷。在市场自由主义者看来，资本主义是人类历史上最完美无缺的理想制 度。但是，本次危机说明资本主义也存在明显的制度缺陷，市场失灵乃至周期性爆发危机是资本主义的一种常态，国家用“有形之手”干预经济是必要而且是必须的。本次金融危机爆发后，西方各国纷纷实施了国家救助，积极干预经济，甚至背弃资本主义私有制原则将一部分金融机构国有化，这在一定程度上是对资本主义制度的修正，对社会主义制度有所认同。过去三十年，中国积极推进社会主义市场经济改革，在坚持公有制和强化宏观的前提下，积极发展民营经济，取得了巨大成就。尽管期间伴随着多次理论交锋，但党和国家始终坚持在关系国民经济命脉、关系国计民生等领域的控股地位不动摇。本次危机证明，中国选择的道路是正确的。

4.在经济理论层面，金融危机对一些传统经济理论提出了挑战。金融危机在使我们重新思考国际金融体系合理性的同时，也宣告了西方经济理论某些金科玉律的局限性。虽然美国将此次金融危机归咎于次贷危机，但长期坚持的新自由主义经济学理论的确值得商榷。危机爆发以来，不得不采取了强有力的干预行为，这对盲目信仰自由市场经济理论的西方经济学家来说，无疑是一次打击。那些学富五车、一直以推销自由主义经济理论为己任的“大师们”心里都非常明白，本次金融大海啸之后，再也不能高傲地向全球推销市场万能的观点和市场原教旨主义了。

从理论上看，西方经济学流派是一个呈螺旋状变化的，从以亚当·斯密为代表的古典自由主义理论到凯恩斯的国家干预主义理论，再发展到新自由主义理论，都经过了无数次实践的不断修正。本次金融危机进一步印证了西方现代经济学的一些理论假设如“经济人是理性的”、“市场会自我实现均衡”等都存在很大的局限性。我认为，理论的科学性不在于数量模型多么复杂、多么完美，也不在于参数设计多么精确、多么丰富，而在于其假设前提是否符合实际。否则，再完美的理论也指导不了实践，迟早会被人们抛弃。此外，危机的爆发也进一步证明了马克思主义理论的科学性。据外电报道，专门出版学术著作的德国卡尔—迪茨出版社称，2008年它们售出的《资本论》已是2007年全年销量的3倍，并成为2008年圣诞节的最佳礼物。《资本论》的热销，在一定程度上表明了西方已开始对传统经济

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理论进行反思。

5.在价值观层面，金融危机将改变所谓的现代消费观念，传统价值观可能返璞归真。美国借贷消费的文化已有近百年历史。借贷消费也曾经受到清教伦理的谴责，也经受过社会文化的挑战。但20世纪30年代后，这一方式逐渐被社会所接受。应该说，这种消费方式曾经为美国经济的快速发展做出了贡献，但是，随着美国经济监管的松懈和放贷行为的泛滥，这种消费方式随即转化为打开“潘多拉魔盒”的黑手。

近些年来，美国人崇尚超前消费的现代消费观已引领世界，美国也借助各种渠道在世界范围内大肆推广这种消费文化，对世界各国特别是发展中国家的冲击比较大。但是，此次金融危机过后，美国人和欧洲人开始回归节俭生活的传统。据报道，2008年白宫带头节俭过圣诞节，装饰白宫的材料用的是节能灯泡和往年使用过的材料；英国女王伊丽莎白二世也积极号召王室成员节省开支，避免挥霍，度过金融危机。美国历史学家斯蒂夫·弗瑞瑟在评论这场金融危机时说，“一个炫耀财富的时代已经结束”。危机期间，我多次去过美国，据我的亲眼观察，美国人的确开始过紧日子了。人们开始远离奢侈品，沃尔玛的生意也变得越来越兴隆。

综观本次危机，它的影响是非常深刻的，它带来了社会的巨大变革，涉及政治、经济、制度、理论乃至文化等多个层面。 （二）金融危机对中国经济的影响

在经济全球化背景下，中国已经成为国际政治经济体系中的一个重要组成部分。这次金融危机对中国的影响，应该是全方位而且是久远的。除了像罗杰·奥尔特曼所说的中国将在国际政治体系的全球影响力和国际地位不断提升以外，金融危机也将在经济、社会、文化等层面产生久远的影响。

次贷危机爆发初期，国内许多人认为，危机对中国经济产生的负面影响会比较小。原因在于，中国的金融开放程度不高、金融全球化进程迟缓、金融创新水平不深、资本项目管制较严以及国内金融机构购买欧美金融产品的规模不是太大。随着金融危机的蔓延，特别是向实体经济的扩散，危机对中国经济的影响越来越明显。由于本次金融危机与1997年亚洲金融危机在表象上存在许多类似之处，于是，在分析和应对本次全球金融危机时，一些人简单地将本次危机与1997年亚洲金融危机进行比较，认为我们曾经成功应对过亚洲金融危机，我们也会成功度过本次全球金融危机。因此，自觉不自觉地有所轻视和放松，相应的应对措施也比较传统化。我认为，这种认识是有害的，它有可能误导我们的选择。

在我看来，现在的全球金融危机与十年前的亚洲金融危机在本质上是不同的。现在的金融危机发生在发达国家，而亚洲金融危机仅仅发生在东南亚这个新兴市场；这次危机影响的范围是全球，而上次危机则仅仅限于局部地区。关键是，目前中国的经济金融环境与十年前相比，已经发生了

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重大变化：

一是贸易依存度及外部需求不同。1998年以前，中国对外依存度及出口依存度仅为31.78％和18.02％，外部冲击对中国经济的影响较小。而且，1998年经济受影响的基本是亚洲新兴市场，欧美经济增长仍然强劲。而本次金融危机的“震中”在美欧，发达经济体都陷入了经济衰退的困境。并且，十年过去，中国经济对外依存度已接近70％，对美欧出口占整体出口总额的比例接近50％，这对中国出口增长会造成更为沉重的打击。

二是财政投资领域及乘数效应不同。亚洲金融危机期间，启动了一系列的财政刺激，当时重点投资领域为公路和房地产，公路建设及“房改”不仅带动了财政投资的扩大，也带动了民间资本，重建了社会投资的信心。但是，从目前出台的经济刺激计划来看，基建项目仍然是目前的投资重点。所不同的是，目前全国公路建设及配套措施已经相对饱和，大规模投资的机会有限。很多企业特别是民间资本对未来经济的预期较为悲观，已经主动开始收缩投资，性投资对社会性投资的拉动效应已不如以前。

三是产能过剩及高存货状况不同。1998年主要是亚洲地区经济放缓，欧美经济依然强劲，投资新增的产能可以通过出口得到有效的释放。而目前，由于连续多年GDP保持10％以上的高增长，掩盖了产能过剩的严重性，估计欧美需求市场的大幅复苏也至少在2年以后，这意味着目前大规模的投资若处理不当，未来的产能过剩和产品库存积压将更加“水涨船高”。 四是FDI和热钱规模及影响不同。不管是作为产业资本的FDI，还是作为金融资本的热钱，外来资本的趋利性都是十分强的。欧美国家目前在中国的FDI和热钱规模远非十年前可比，2008年底已经达到1.9万亿元人民币。这次危机爆发后，很多资金不断撤回母国“救火”。

由此看来，对于这次全球金融危机的影响，我们绝不能掉以轻心，应充分估计到它对中国经济影响的严重性和长期性。其实，本次全球金融危机产生的影响已经比较明显，主要表现为外贸进出口的持续下滑、工业企业效益的下降和宏观经济复苏的基础十分脆弱。当然，我们相信，随着和地方刺激经济计划和积极财政与适当宽松货币实施效应的逐步显现，以及世界经济的复苏，中国经济会快速复苏并积极向好发展。我认为，本次全球金融危机对中国经济造成的根本性影响是宣告了中国持续三十年的投资和出口拉动型的经济增长模式的终结，使我们更加清醒地认识到，启动内需和转变经济增长方式已真正成为决定中国经济能否实现可持续发展的关键问题。

1.经济下行与当前的主要任务。就目前的情况看，金融危机对中国经济的实质性影响，就是GDP增速的持续下行趋势不能尽快得到控制。因为，拉动经济增长的“三驾马车”中的一驾（出口）已经停滞，另外两驾（消费、投资）也已经步履蹒跚。经济动力的不足，将使得中国经济增长举步

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维艰。

在“三驾马车”中，对外贸易由于率先受到外需下滑的冲击，已经出现衰退。2008年11月进口及出口增速急剧下滑，创下自2001年 及2005年以来的首次出口及进口负增长。目前虽然外贸盈余屡创新高，但原因是由于进口增速下降速度大于出口增速。随着大宗商品价格的企稳回升，国内对初级产品的刚性需求会逐步显现，外贸顺差会逐步缩小。

从消费方面看，虽然还能维持稳定增长，但后劲乏力，缺乏长久效应。原因主要有两个：一是由于居民可支配收入已经与消费出现较大的背离，在收入增速下滑的情况下，消费无法持续维持高增长；二是目前股市及房市的疲软导致投资者财富缩水，这种负财富效应在经济下滑的预期下会进一步显现，导致消费增速下滑。

从投资方面看，在外贸及消费不甚乐观的情况下，投资可能是促进经济增长的主要动力，但投资的增长也不容乐观。从投资主体看，企业投资会减缓，投资将处于主导地位，民间投资有可能徘徊观望。其一，由于对经济下行预期的增强，一些企业可能主动压缩产能，扩大再生产的意愿不是很强。其二，受劳动力工资成本提高，节能和控制污染排放的费用增加等因素影响，企业生产成本将持续上升；同时，需求的放缓和市场竞争的激烈，将压缩企业通过提高产品销售价格而转移成本上升压力的空间。因此，企业盈利能力将可能继续下降，进而影响到企业的投资能力。其三，民间投资将可能观望萎缩。国际经验表明，在投资加大的 情况下，投资对民间投资具有很强的“挤出效应”。

权威机构对2009年中国经济的增长普遍持悲观态度，如世界银行认为，中国2009年的经济增长率将降至7.5%。但是，我估计，2009年将是中国经济“U”形筑底时期。2009年下半年或2010年上半年，各项经济数据有望在低谷企稳后逐步回升。在这种情况下，中国经济当前面临的最重要的任务就是“保八”。为了实现这一目标，经济工作会议确定了要实施积极的财政和适度宽松的货币。而且，继2008年11月8日出台了4万亿元人民币的经济刺激计划后，各地方陆续出台了接近20万亿元人民币的经济刺激计划。尽管新的和的投资计划，能够为实现8%的经济增长目标提供有力支持。但是，也必须充分认识到，要实现“保八”目标，还将面临诸多困难和挑战。

挑战一，新一轮产能过剩加剧的挑战。随着全球经济衰退对中国经济影响的逐步显现，外需下滑速度会有所加剧，从而，产能过剩问题会浮出水面。其实，产能过剩问题是一个老问题。但是，多年来得益于外需的强劲增长和投资的持续扩大，这个问题被掩盖起来了。中国的外贸依存度从1998年的近30%上升到2007年的近70%。在这种强劲的外需情况下，新释放的产能能够被欧美等经济体的强劲需求所支撑。由于新增的产能过多

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依赖于外需加以消化，一旦外部经济趋冷，外需下滑，产能过剩问题会迅速暴露出来。目前，中国部分行业已经显示出产能过剩的迹象，首当其冲的就是处于上游的原材料行业及耐用品行业。由于过剩的产能无法继续依靠外需，而通过内需释放的空间又比较有限，那么，企业的选择要么是减产，要么是继续生产。但是，继续生产的后果必然是，产品库存的节节攀升和企业利润增幅的急剧下滑。当然，的投资刺激方案可以在短期内吸收一部分过剩产能，但投资难以长期替代市场需求。如果新投资项目无法刺激内需的增长，甚至投资了那些不该进一步扩大的产能领域，其结果只能不断加剧产能过剩问题。所以，如何防止产能的进一步过剩，这对于我们来说是一个巨大挑战。

我认为，最终解决问题的关键还在于加快经济增长方式的有效转变。总理在考察广东经济的时候，充分肯定了深圳企业抵御经济“寒冬”的经验：“面对当前这场金融危机的冲击，在整个珠江三角洲企业生产经营普遍比较困难的时候，深圳为什么相对要好一些？就是因为产业升级抓得早，自主创新抓得早，应对金融危机就有了准备，也有了能力。”因此，中国企业特别是一些低技术的劳动密集型企业应该充分利用当前市场环境趋紧的倒逼机制，加大自主创新力度，主动进行转型调整，坚决淘汰消耗高、污染重、水平低的落后生产能力，提升产品的技术含量，切实变成本优势为技术优势，加快推进企业转型和产品的升级换代。

挑战二，投资领域“国进民退”的挑战。理论和经验表明，由主导的投资通常会造成对民间资本的“挤出效应”。投资的本质目的是吸引民间资本，让民间资本来拉动经济增长，进而恢复社会信心。由于投资的着眼点在于短期经济增长的恢复，特别是2009年要保证经济增长“保八”，所以，如果我们忽视投资收益及民间资本的参与，那么，刺激经济的计划和积极的财政将无法转化成长久的市场需求。同时，民间资本及非公有制经济由于无法从中受益，它们要么会犹豫观望，要么会退出某些投资领域。所以，我们要特别预防投资领域出现“国进民退”现象。这要求我们在使用投资和执行刺激经济方案的过程中，要有巧妙的艺术，把民间资本引出来，让民间资本、私募基金介入到经济刺激计划中去。从某种程度上讲，这也是对我们驾驭经济能力的一种考验。 挑战三，货币系统出现“流动性陷阱”的挑战。为应对金融危机和国内经济下行，实施了适度宽松的货币。从货币的实施效果来看，在存贷利率、存款准备金率、再贴现利率“四率”齐降的情况下，银行体系的流动性将比较充足，银行的资金面会相对宽松一些。但是，从目前的实际情况看，实体经济能够受益的程度有限，企业流动性紧张问题，特别是中小企业融资难问题并无法通过降息得到有效解决。事实上，货币从金融系统向实体经济流动最主要的有效途径就是通过信贷扩充。从2008年11月的数据看来，随着4万亿元人民币经济刺激计划首批项目的上马及

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“金融国九条”各项措施的出台，当月新增人民币贷款规模开始有上升的迹象，但目前的信贷增速依然是以“财政拉动型”为主，当财政效应减弱时，流动性将再次被“冻结”。目前，关键是要解决货币难以通过金融中介传递到实体经济中的矛盾，避免“流动性陷阱”的产生，确保2009年全年M2达到17%的水平。但是，上述这些问题的背后，关键是要解决银行对企业的信心不足问题，信心问题是一个根本性问题。对此，除了巧妙地运用货币与财政以直接提升信心以外，还必须依靠实体经济自身的逐步改善来增加银行的信心。

挑战四，失业率上升及其所可能引发社会稳定问题的挑战。金融危机给中国带来的另外一个突出问题是就业问题。一方面，大学生就业难问题越来越突出。近几年，每年毕业的大学生都在500万～600万人。2008年的大学毕业生是5万人，2009年大学毕业生是610多万人。数据显示，能够找到工作的不足70%。实际上，最后真正能够就业的比例要低得多。另一方面，返乡农民工不断增多，目前的数据已经接近1 000万人。与此同时，由于企业不景气或停产歇业，许多企业开始裁员或者给员工放长假，从而导致失业率明显上升。这些人没有工作，就没有收入来源，他们要吃饭，要生活，要养家糊口，怎么办？显然，这会带来一系列的问题，会给社会稳定造成巨大压力。所以，如何解决就业问题，如何维护社会稳定，是我们面临的一大挑战。

从长期来看，要保持中国经济持续、稳定、健康发展，必须彻底转变经济增长方式。1996年就确定了转变经济增长方式的目标，但至今没有取得实质性突破。重要原因之一就是，过去由于外部经济需求旺盛，国内企业盈利较好，在这种背景下要转变增长方式，要实现产业升级和结构调整，、企业都缺乏足够的内在动力。而这次金融危机对中国的最大影响，就是增强了我们对转变经济增长方式的紧迫感。有人也许会说，1998年中国的经济增长方式也没有多大转变，但是，通过扩大公共投资、扩大出口一样成功地应对了亚洲金融危机。前面说过，这两次危机的本质是不同的。之所以当时我们的能够推动经济增长，主要是因为当时的危机局限于亚洲，西方需求仍然强劲，扩大投资的效应被西方国家给消化了。然而，这次金融危机发生在西方，整个西方的市场需求大大下降了，国内投资撬动经济的作用已不同于往昔。随着外部需求动力的失去，我们“来自天堂的甘露”面临枯竭。在这种情况下，我们的唯一选择是：从根本上转变经济增长方式，从投资拉动转变为需求拉动，从外需拉动转变为内需拉动。同时，在经济增长中还要做好结构调整，以保持经济发展的可持续性。

要转变经济增长方式，首先，必须对宏观理念进行根本调整，其最重要的基点就是产业升级。如果产业升级依旧乏力，中国经济未来很可能进入长期低增长的陷阱，而且，将会为经济转型滞后付出巨大代价，我

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们也可能会永久失去打造经济强国的历史机遇。其次，要通过大力发展服务业来弥补GDP增速的下降。中国服务业发展水平很低，发展空间很大。当然，产业升级是一个长期渐进过程，在这个过程中，必然会在短期内造成GDP增长率的下滑。对此，我们完全可以通过发展服务业来加以弥补。广东省率先通过实施发展金融、物流等生产性服务业措施，实现产业结构升级和经济可持续增长，为再次激发东部沿海地区的经济活力提供了一定的参照系。以城乡一体化建设为契机，缩小城乡与地区收入差距，加快社会保障体系建设，刺激民间消费的快速增长，也是弥补GDP增长率下滑的重要手段。出台的十项措施，有多项涉及这些民生问题，如果这些措施能够真正落实到位，也许经济增长方式转变会有一个良好的开端。最后，产业升级要与产业转移相结合。经济增长方式转变，客观上要求我们必须在产业转移方面有所作为。其一，成熟产业要在区域间转移。随着沿海地区的土地价格和劳动力成本上升，一些成熟产业应转移到低地价和低工资的中西部地区。其二，发达地区的产业要进一步升级。当前，一些发达地区的地方提出了“腾笼换鸟”口号，顺应并积极推动地区产业升级。然而，产业升级无法绕过目前那些对民间资本开放还受管制的产业，特别是消费性服务业。如果扩大内需是当前的目标，那么，发展消费性服务业一定比发展生产性服务业更重要。

2.中国经济前景依然看好。我们面临的挑战是很多的，面临的压力也是沉重的。但是，应当看到，危机也给我们带来了一些机遇，“危”中有“机”。首先，的4万亿元人民币经济刺激计划为我们带来了许多机会；也会出台许多优惠的来支持经济发展。而且，目前中资银行的声誉特别好，不论、还是，一些客户将资金从外资银行转到了中资银行。比如，花旗银行那么好的银行，目前也出了问题，声誉也受到了一些影响。尽管中国经济目前遇到了困难，但我对中国经济未来20～30年的中长期发展，依然看好。过去的三十年，中国经济保持了9.5%的增长速度，那是改革开放极大地了生产力。未来三十年，中国经济为什么能保持较高的增长速度，原因有四：

第一，未来三十年中国将加速推进农业工业化、农村城镇化进程，中国的投资增速将继续保持较高水平。2003年人均GDP迈上1 000美元的新台阶后，中国经济进入了重化工业加速发展的工业化中期阶段，这一阶段资本和技术密集型逐步取代劳动密集型成为主要的生产方式，由此引发的产业链条变长、消费结构升级将直接带动各类经济体的蓬勃发展，进而推动中国经济持续发展。与此同时，自1993年以来，中国城市化率年均提高1.25个百分点，目前已经达到48%的水平，城市化进程的加快使大批农民向城市转移，极大地提高了对市政建设、城市基础设施的需求，构成了中国固定资产投资以较快速度增长的源泉。根据世界城市化发展的经验，城市化水平在30%～70%时，该经济体处于城市化加速发展阶段。随着经济

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发展和人均收入水平的提高，预计今后一段时期，中国的城市化水平将每年提高1个百分点以上，到2010年可能超过50%。因此，在工业化和城镇化的双重作用下，中国未来一段时间的固定资产投资仍将保持快速增长。 第二，在工业化和城镇化的过程没有结束之前，中国作为世界离岸工厂的地位不会改变，对外出口仍将保持较快增长。目前，中国经济加速与世界经济融为一体，贸易和投资高速增长，净出口对中国GDP增长的贡献超过20%，中国企业的国际化经营也在加快推进，中国已经成为名副其实的“世界工厂”。1978年，中国世界第一的工业产品只有棉布一种，1996年除棉布外，钢铁、煤炭、水泥、化肥和电视机的产量跃居世界第一，发电量和化纤也跃居到了世界第二。进入21世纪，中国又成为世界第四生产大国，2001年家用电器、通信设备、纺织、医药、机械设备、化工等十多个行业有100多种制品的产量位居世界第一。2007年，韩国贸易协会发布报告称，到2005年，中国有958种产品在世界市场上的占有率排名第一，是拥有占有率位居第一的商品种类最多的国家。近些年来，沿海地区生产成本有所提高，但中西部还有巨大空间，“中国制造”的总体成本仍然低于世界水平。

第三，中国正在悄然掀起一场消费，进而推动中国的消费水平不断增长。随着经济金融全球化、市场化与信息化的不断推进，以及收入水平的不断提升，中国居民的消费观念以前所未有的广度和深度迅速与国际接轨，过去，我们拼命地攒钱，现在却是“有钱就投资，没钱就透支”。在这种消费理念下，信用卡分期付款、透支消费、按揭贷款以及财富管理等金融消费行为日趋活跃。目前，个人消费信贷余额已超过3.6万亿元，是1997年的150倍；银行理财产品募集，从2005年的1 952亿元迅速攀升到2007年的近8 000亿元。2002年，招商银行开始涉足信用卡领域时，很多人持怀疑态度，认为中国人的消费观念难以支撑信用卡业务的发展。但是，五年以后，中国的信用卡累计发卡已突破1亿张。招商银行的信用卡原计划8年才能盈利，结果不到4年就实现了盈利，而且盈利结构中有40%左右来自于透支循环利息收入。为什么人们会透支？弗里德曼在《世界是平的》一书中给我们提供了答案。因为互联网让我们的年轻人知道了西方发达国家每天都在发生的事情，西方的消费观念让他们“有钱就投资，没钱就透支”。因此，消费的掀起，为中国经济的持续发展提供了不竭的动力。

第四，中国区域经济主体尤其是地方发展经济的动力大，组织推动经济的能力强，这也是促进经济发展的一个重要因素。中国的区域经济发展是不平衡的。这种不平衡使得落后的地区努力追赶发达地区，发达地区也在努力追赶更发达的地区。各级地方发展经济的劲头和热情非常足。因为它们都知道，只有经济发展了，才有足够的财政收入支持教育文化和社会公共事业，从而实现社会的和谐与稳定。

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综上所述，尽管目前中国经济面临的困难较多，但中国经济未来的发展空间非常大，面临的外部环境也会越来越好，所以，我对未来三十年的中国经济增长充满了信心。当然，中国经济增长和金融发展的道路不可能是线性的，其中总会伴随着各种周期性、历史性和性因素的约束和影响，这需要我们不断深入地思考和分析宏观经济运行趋势和经济金融改革中面临的新情况、新问题，从战略层面制定切实有效的应对策略。我始终认为，不懂宏观就搞不好微观，不懂国际就搞不好国内，不懂经济就搞不好金融。

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