基于EVA模型的证券行业上市公司的价值评估_以宏源证券为例

󰀁

󰀁󰀁运城学院学报JournalofYunchengUniversity

Vo.l28󰀁No.4Aug.2010

基于EVA模型的证券行业上市公司的价值评估

󰀂󰀂󰀂以宏源证券为例

黄解宇,武晓宇

(运城学院经济管理系,山西运城044000)

󰀁󰀁摘󰀁要:对公司进行价值评估不仅是企业价值最大化目标的衡量标准与运行基础,而且可以为广大投资者提供有利的投资信息。运用经济增加值法(EVA模型),选定我国第一家证券行业上市公司-宏源证券股份有限公司,以宏源证券为例,收集该公司相应的数据并运用此模型实际对该上市公司进行价值评估,通过实例分析将最后的结果与该公司2008年31日实际的股票收盘价进行比较,得出结论,宏源证券在2009年初的股价被低估,低估率为14.97%,具有投资价值。

关键词:证券行业;价值评估;EVA模型

中图分类号:F830.91󰀁文献标识码:A󰀁󰀁文章编号:1008-8008(2010)04-0036-03

󰀁󰀁经济增加值法(EconomicValueAdded),即EVA期未来年份EVA的现值,而在计算预期未来EVA时,是近年来比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标,将EVA的核心思想引入价值评估领域,可以用于评估企业价值。

一、EVA及EVA计算公式

EVA表示的是一个公司扣除资本成本(CostOfCapita,l简称COC)后的资本收益(ReturnOnCapita,l简称ROC),换句话说,EVA是指在扣除产生利润而投资的资本成本后所剩下的利润。它考虑的资本成本就是所谓的机会成本,即投资者由于持有现有的企业证券而放弃的在其他风险相当的股票和债券上的投资所预期带来的回报。

EVA的计算公式为:EVA=ROC-COC=NOPAT-WACC TC

式中ROC表示资本收益,COC表示全部资本成本(包括债务资本和权益资本),NOPAT表示息前税后净营业利润,WACC表示企业的资本成本,TC表示资本总额。

二、证券行业上市公司价值估价模型󰀂󰀂󰀂EVA模型

EVA企业价值评估模型是以经济增加值EVA为基础来进行企业价值评估的一种模型,在基于EVA的企业价值评估方法中,企业价值等于投资资本加上预

本文采用两阶段增长模型,首先假设在未来五年(2009-2013年)按10%的速度增长,之后为永续发展。于是EVA企业价值评估模型的表达式为:

V=C+预期未来EVA的现值=C+未来五年EVA现值+永续EVA的现值=C+EVA0(1+g)1+ 5

n(1+n)

式中V表示企业价值,C表示期初投入资本,第一个加号后的式子表示未来五年的EVA现值,第二个加号后的式子表示永续EVA的现值。EVA0表示平均的EVA值。g表示EVA的增长率,相关专家实证研究中认为,g=10%。n为折现率,即预期权益资本成本。

三、宏源证券上市公司数据收集与计算1.税后净营业利润(NOPAT)

根据思腾思特(SternStewart)公司研究,要准确计算EVA,需要根据公认会计原则(GAAP)编制的财务报表资料中作1项调整,而在一般条件下只需要作5-10项调整,各个行业需要根据自身的不同来进行调整。

对于证券行业而言,调整后的税后净营业利润为:NOPAT=(净利润+利息支出+所得税) (1-5

!

5

EVA0(1+g)(1+n)

t

i

i=1

*收稿日期:2010-05-28

基金项目:山西省高等职业教育教学研究与实践项目(20071203);全国教育科学#十一五∃规划项目(FIB070314)

作者简介:黄解宇(1966-),男,山西芮城人,运城学院经济管理系教授,博士,研究方向为管理理论。

∀36∀税率)+一般风险准备变化+资产减值准备的增加+递延税项贷方余额的增加(-递延税款借方余额的增加)

资产减值准备包括贷款损失准备、坏账准备、抵债资产减值准备、债券投资减值准备、固定资产减值准备、其他资产减值准备。

根据宏源证券2002-2008年(由于2007年的数据未公布,因而没有2007年的任何数据)的资产负债表、利润表及附注,即可求出各年的NOPAT,结果见表1:

表1󰀁税后净营业利润

(单位:万元)

第二,权益资本成本Ke

Ke采用资本资产定价模型法来计算,公式表达为:Ke=Kf+󰀁(Km-Kf)

式中:Ke代表权益资本成本;Kf代表无风险收益率,可采用5年期银行存款利率代替;Km-Kf代表市场组合的风险溢价,参考AswathDamodaranP所著

的%价值评估&,取值6.28%;借鉴刘永涛在对上海证券市场󰀁系数相关性的实证研究,本文确定󰀁系数为1.0。根据相关数据可得表4:

表4󰀁权益资本成本

2003

无风险报酬率Kf(%)

2.796.281.099.

20042.936.281.099.78

20053.786.281.0910.63

200.146.281.09

20085.606.281.09

年份税后净营业利润

20032004200520062008

市场组合的风险溢价(Km-Kf)(%)

10,5.55-31,6.361,152.0122,656.63803,137.76

个股对整个市场的风险的测度󰀁

2.资本总额(TC)

资本总额是指所有投资者投入企业的全部资金的账面价值,包括权益资本和债务资本,即:

资本总额=权益资本+债务资本=股东权益+当年资产减值准备+(递延税款贷项-递延税款借项)+短期借款+一年内到期长期借款+长期借款+应付债券

代入数据可得表2:

表2󰀁资本总额

(单位:万元)

年份债务资本合计权益资本合计资本总额

200160,900.0070,548.27131,448.27

200246,900.0068,745.93

200384,900.00113,820.72

200495,000.0084,274.14

200553,200.0080,299.39133,499.39

200628,100.00350,071.21378,171.21

200,000.005,334.9514,334.95

权益资本成本Ke(%)10.9912.45

第三,加权平均资本成本

据表2可计算出权益资本成本比重以及债务资本成本比重,可得表5:

表5󰀁权益资本成本比重以及债务资本成本比重

年份

债务资本成本比重D/(S+D)%权益资本成本比重S/(S+D)%

2003

2004

2005

2006

2008

42.7252.9939.857.4362.7857.2847.0160.1592.5737.22

根据前文所述公式WACC=Ke[S/(S+D)∋+Kd[D/(S+D)](1-t),结合表3、表4、表5可得表6:

表6󰀁加权平均资本成本

年份

债务资本成本(税后)%

20034.7442.729.57.287.40

20044.7952.999.7847.017.14

20054.9739.8510.6360.158.37

20065.237.4310.9992.5710.56

20086.3662.7812.4537.228.79

115,5.9319,8720.72179,274.14

3.加权平均资本成本(WACC)

加权平均资本成本的计算公式为:WACC=

Ke[S/(S+D)]+Kd[D/(S+D)](1-t),

其中,Ke代表权益资本成本;Kd代表税前债务资本成本;S代表权益资本;D代表债务资本;t代表公司的实际税率,t取15%。

第一,债务资本成本Kd

本文采用中国人民银行公布的3-5年期中长期

债务资本成本比重%权益资本成本%权益资本成本比重%加权平均资本成本%

4.计算各年EVA

将前面求得的各参数值带入公式EVA=税后净

银行贷款基准利率作为债务税前成本,由前文可知,t营业利润-期初投资资本总额 加权平均资本成本,=15%。可得2003-2008年债务资本成本,结果见表即可求得各年EVA,具体过程及结果见表7:3:

表3󰀁债务资本成本

(单位:万元)

年份

债务资本成本(税前)债务资本成本(税后)

20035.584.74

20045.634.79

20055.854.97

20066.155.23

20087.486.36

税后净营业利润期初资本总额加权平均资本成本

EVA

2002

2003

2004

2005

2006

10,5.55-31,6.361,152.01

表7󰀁EVA

(单位:万元)2008

22,656.63803,137.76

131,448.27115,5.93218,720.72179,274.14133,499.39378,171.21

7.40%

7.14%

8.37%

10.56%

8.79%769,6.51

2,087.75-47,263.02-13,853.238,559.09

∀37∀四、基于EVA模型上的价值评定

由上,计算出了宏源证券股份有限公司2003-2008各年EVA值,在此基础上运用第二部分所述的

根据以上2003-2008年该公司EVA值,预测2009-2012年的EVA值。以2003-2008年EVA的

97%。

五、结论及分析

上述运用EVA模型对宏源证券上市公司进行价具有投资价值。

毫无疑问,对于EVA模型计算出的股价一定从在

EVA模型可对宏源证券股份有限公司进行价值评估。值分析,结果表明,2009年初宏源证券的股价被低估,

平均值为基数,即(2,087.75-47,263.02-13,853.23偏差,但我们知道,目前我国的证券市场还不是一个有+8559.09+769,6.51)/5=141967.74,g=10%。效充分的市场,而且,近几年股市反复无常,因此股价无风险利率为2003-2008五年的平均值,即:(2.79+2.93+3.78+4.14+5.60)/5=3.848,󰀁取计算期内的平均值,即1.09,风险溢价为6.28%,于是有预期的权益资本成本为0.107,即n=0.107。

据前面所述,未来五年EVA现值=!

t=15

有时并不能反映企业的真实价值。再加上本文在计算时为方便起见,采用了四舍五入的办法,所以,评估企业的内在价值低于或高于市场价值的20%在理论上是合理的。本文计算出宏源证券的股票估价值为13.76元/股,市场价为11.7元/股,因此EVA模型算出的企业价值高于其市值的17.6%在理论上是合理的。综上所述,我们在此认为基于EVA模型的证券行业上

市公司的价值估计的偏差是一种正常波动。与股价的估算值相比,宏源证券在2009年初的股价被低估,低估率为14.97%,具有投资价值。参考文献:

EVA0(1+g)(1+n)

t

t

,

5

EVA0(1+g)1 ,永续EVA现值=5

n(1+n)于是可预测2008年以后的EVA值为下表8:

表8󰀁EVA预测值

2009

EVA

2010

2011

2012

2013

永续

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)责任编辑󰀁马重阳∗

141,070.02140,177.98139,291.58130,957.130,129.791,284,979.61由前文所述,2008年底的资本总额为44,746.55,即是2009年的期初投资资本。

于是,2009年初企业价值=2009年初资本总额+2009年EVA的现值+(+2013年EVA得现值+永续

EVA值=44,746.55+141,070.02+140,177.98+139,291.58+130,957.+130,129.79+1,284,979.61=2,011,353.42(万元)

由以上可知:宏源证券股份有限公司2009年初时价值为2,011,353.42万元。查数据知宏源证券股份有限公司2008年底总股本为146,120.42万股,于是可以估算出2008年末宏源证券的股价为2,011,353.42/146,120.42=13.76元/股。查得2008年12月31日宏源证券股份有限公司的收盘价为11.7元/股,于是可知运用EVA模型算出的企业价值高于其市值的17.6%,反过来看,宏源证券的股价当时被低估了14.

∀38∀