“将取代IPO成为创投退出渠道主流。”10月30日，深创投的集团董事长靳海涛表示。
有“PE工厂”之称的九鼎投资，在做企业IPO方面颇有经验，现在也设立了并购业务部来增加自己退出的渠道。
不仅仅是传统的投资机构，券商公司也想要在并购方面分一杯羹。9月，中信并购基金管理有限公司登记成立，作为首只券商系并购基金，其总募资金额设定在了100亿元。除中信证券外，海通、光大、广发证券等券商也在并购基金中欲有所作为。
并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。据统计，目前全球有超过9000家PE管理且运营超过1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%。
虽然开展并购业务的呼声在国内投资界被喊了多年，但是却始终没有大规模的落地生根。是什么原因让投资人觉得并购基金将成为行业发展的主流？什么样的投资机构能够成为未来并购行业的操盘者？
审核松绑
今年前三季度，中国企业境内外IPO数量为185家，同比2011年下降了36%，与2010年相比更是跌落了42%。来自清科研究中心的数据，也意味着靠IPO方式退出的投资机构们正在经历一场寒冬。
除了IPO回报率的大幅下降外，境内IPO融资规模也从2011年的2800亿元降至目前的1000亿元，境外IPO融资额从去年1200亿元到目前300亿元。
10月，仅6家中国企业完成IPO，合计融资约10.23亿美元，平均每家企业融资1.71亿美元。与去年同期相比，10月IPO个数同比下降50%，融资规模同比下降79.7%。IPO数量降至深圳创业板开闸前的水平，市场已经临近冰点。
“原来二级市场市盈率太高，使得通过IPO投资回报率太大。导致千军万马都想通过IPO退出。”中信建投投资银行总监李旭东对《英才》记者表示。
与IPO退出相比，并购交易完成后即可实现退出，且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面无特别。
普华永道并购部合伙人陈志坚亦对《英才》记者表示，“实现并购退出对于投资机构来说，已经成为了更现实的选择。而在经济放缓的大前提下，买家与卖家更容易达成一致。”
过去三年沪深两市全年募资总额分别为5053亿元、9515亿元、7848亿元。一些上市公司在并购方面一直有着强烈的诉求。
硅谷天堂今年4月以2.8亿元人民币购得奥地利公司斯太尔，完成交割后旋即以5亿元人民币转手卖给上市公司博盈投资（000760.SZ）。
“现在也比较鼓励围绕上市公司进行产业整合，实现并购重组。”在李旭东看来，通过并购退出，未来会成为市场“主旋律”。
9月27日，上市公司监管部主任欧阳泽华表示，正在研究逐步取消并购重组行政许可事项，目前超过2/3的并购重组交易无须审核，仅履行上市公司信息披露程序即可。监管部门对上市公司并购重组的审核松绑，提升了上市公司进行并购交易的效率。
扩张最快的方式
中国并购市场的潜力在被逐渐释放。
据汤森路透数据显示，今年以来中国企业参与的并购总金额已达1542亿美元，共计2492项并购，较2011年同期的1414亿美元上升9.1%；其中国内并购占所有中国并购市场金额的60%，共1803项交易，总交易额925亿美元。
并购市场的趋热和并购环境的放松，也催生了并购基金和并购投资成为趋势。2008年至今中国市场本土机构已设立并购基金21只，披露募集总额为43.71亿美元，其中仅2012年1-8月，完成募资9.25亿美元，如剔除2010年弘毅人民币基金100亿元超大募集案例，2012年本土并购基金将录得历史最高募资水平。
以做兼并收购顾问服务的投资银行华利安中国区总裁陈为民告诉《英才》记者：“现在国内外资本市场都比较低迷，因此会有很多重组、并购的机会”。
根据ChinaVenture投中集团统计显示，2012年第三季度，中国并购市场已完成交易案例620起，其中披露交易金额的案例520起，共2059亿元，案例平均并购金额3.96亿元；另有数据显示，今年第三季度中国并购市场交易完成的案例数中，制造业、能源及矿业、IT的并购案例数以97、86和56起，分别占并购案例总数量的16%、14%和9%，位居前三。
陈志坚认为，制造业、消费品等行业的竞争将愈发激烈，这些行业所面临的整合将是一个现实的问题，可能会产生较多的并购机会。
。随着我国产业升级，各细分领域诞生了一批新的龙头企业，而并购是其规模扩张和成长最快的方式。
但启明创投董事总经理甘剑平告诉《英才》记者，“中国大多数的企业家是不相信能够通过并购来发展自己企业的”。
外资PE巨鳄动作不断
相比KKR、黑石等外资PE巨鳄而言，凯雷在中国资本市场一直表现活跃，尤其并购方面动作不断。有消息称，凯雷今年正在募集第三个亚洲并购基金。
“内资PE”现在也有几家投资机构在并购方面做的风生水起。2012年，弘毅投资成立跨境收购项目团队，专职负责投资海外项目。而如中信产业基金、渤海产业基金、航空产业基金等产业并购基金在近几年也发展相当迅速。
普维投资大中华区董事总经理孙涛对《英才》记者表示：“专业化的投资机构更适合去做并购业务”。
相比于IPO业务，从事并购业务的投资机构需要积累大量的客户，为买卖双方搭建一个信息的平台。李旭东认为，投资机构在投资的初期就要考虑将来退出的渠道，PE要有一些稳定的战略合作伙伴。
近年来，我国开启了多元化并购模式。国内外上市公司并购案例研究表明了并购对绩效变化的不确定性。本文根据财务指标比较法和事件研究法两种方法，阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响，希望为其他公司并购提供参考，以避免出现盲目跟风，导致企业经营失败的结果。
关键词：
并购；私募股权投资；事件研究法
一、绪论
私募股权投资基金可分为天使基金、风险投资基金、增长型基金和Pre-IPO基金，它们分别对应于企业发展所处的阶段，即萌芽期、成长期、扩张期、Pre-IPO时期。对于企业成熟阶段和衰退阶段的投资，主要由并购基金完成。现在最普遍的看法是，并购基金是私募股权投资基金的一个分支，其投资手法是通过收购目标企业股权，获得目标企业的控制权，然后对其进行并购整合、重组及优化经营等，以实现资本增值。
1.国内外文献综述（1）国际上对企业并购绩效研究方法探究。企业并购的绩效研究方法主要有财务指标比较法和事件研究法。事件研究法基于股票市场的反应是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根据国外学者大量的实证研究证明，企业并购中的确存在显著的非正常报酬；而国内较早采用的是财务指标方法，原红旗、吴星宇（1998）以1997年发生并购的企业为研究样本,选择每股收益、净资产收益等4项指标对企业并购绩效进行研究。（2）国内外并购绩效的研究结果。Hogarty(1970)对上市公司的并购绩效进行研究，结果显示并购并不能对股东收益产生显著影响，且有时反而会降低其收益能力。研究主要内容为公司股东的投资收益率与同行业上市公司投资收益率的对比。。原红旗和吴星字(1998)对我国的上市公司并购事件进行了研究，其主要针对被并购公司与并购公司有没有关联性对并购绩效产生的影响。研究结果表明，所有的公司在并购后期绩效均没有上升，反而出现了下降现象。张新(2003)的研究结果却与上述研究结果不同，他证明了并购对被并购上市公司的绩效有非常好的提升作用。综上所述，对于上市公司的并购绩效研究，国内外案例研究都表明了并购对于绩效变化的不确定性。本文从财务指标法和事件研究法的两个角度阐释案例中并购对于上市公司的绩效影响。
2.我国并购基金现状近年来，我国暂停了IPO退出方式。清科集团的《并购基金报告》显示，2014年以来并购基金的募资和投资热度都大幅增加，未来几年并购基金将主导我国的私募股权投资市场。但整体来看，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。
二、案例分析——基于京新药业并购广东益和堂案例
浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司和浙江京新控股有限公司共同发起设立专门为京新药业的产业整合服务的并购基金。并购基金主要服务于京新药业的核心业务，即以与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域为主要的投资方向。
1.并购过程2013年10月9日，浙江京新药业股份有限公司旗下企业浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业以1.2亿元的价格，收购了广东益和堂制药有限公司100%的股权。本次收购内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产、药号批文、技术配方、研究成果、业务资料、客户及供应商信息等。
2.京新药业的并购动因（1）开拓新市场。浙江京新药业股份有限公司始建于1974年，其原来的主要研制领域是化学制品，这几年开始努力开拓中成药、生物制剂等市场。广东益和堂正是围绕中药领域方向发展的老字号企业。通过并购，新产生的京新药业将拥有更加丰富的生产线，并由此迎来中西药业结合的大好局面。（2）协同效应。研究显示，近10年来医药行业的年均增长速度达21.9%，从宏观上看医药行业是一个成长型行业；益和堂作为广东省中药产业20强企业，拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种，大部分品种竞争格局良好，极具发展潜力。京新药业在中成药等领域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行业环境及益和堂多年经营积累的经验降低开发成本；此外，益和堂也可以依附京新优秀的管理和经营团队逐步壮大自身实力。（3）增强竞争实力。我国医药行业的市场集中度较低，京新药业此次并购正是为了市场竞争需要，拓宽企业销售渠道、增强人力等资源的配置作用，同时降低自身跨进新领域的障碍和进入新领域风险。通过并购减少同行业的竞争压力，提高自身的市场占有率及行业集中度。（4）增强自身品牌效应。京新药业花费1.2亿溢价收购益和堂的主要目的是由于益和堂的老字号品牌。京新药业是一家小型民营控股的医药上市公司，为了在市场上打响自己的品牌，赢得市场上消费者的信任，它在商界需要一个老字号企业对其在名誉上进行扶持。
3.并购的绩效分析目前学术界研究并购绩效的分析方法大致划分为两种：一是传统的财务指标分析；二是实证研究法。本文将采用上述两种方法，其中实证研究采用基于股票市场反应的事件研究法。（1）财务指标分析法。财务指标分析体系包括四个方面，分别是盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析及股东获利能力分析。其中，盈利能力分析主要用净资产收益率和净资产收益率两个指标来反映；营运能力分析主要用总资产周转率和存货周转率两个指标来反映；偿债能力分析包括长、短期偿债能力分析，其中短期偿债能力分析主要用速动比率和流动比率两个指标来反映，长期偿债能力分析主要用资产负债率指标来反映；股东获利能力分析主要采用每股净资产、每股公积金这两个指标反映。。①盈利能力分析。由上表可看出，京新药业的销售净利率大体上呈逐步递增趋势，只是在2013年12月左右稍微有回落趋势；而净资产收益率波动幅度较大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期间，下滑趋势明显，从2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低点4.1%，也比银行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新药业2013年的年报显示，企业该年的净利润增至6345万，增幅明显高于往年，而净利润的增长主要来自于企业成品药的销售，该年成品药销售为4.79亿元，比上年增长1.29亿。据此,笔者判断,公司的业绩增厚来自于企业并购后药品培育和销售。②营运能力分析。由上表可看出，京新药业总资产周转率和存货周转率在2012-2013年度处于缓步增长中，说明公司变现能力有所恶化，因为京新药业收购的内容包括“益和堂”名下的全部存货、固定资产、无形资产等，大量的存货及资产的收购导致了短期性的营运能力变差。③短期偿债能力分析。由上表可看出，京新药业在2014年3-6月期间流动比率、速动比率有较大的增长幅度，且资产负债率大体呈下降趋势。说明京新药业自并购之后，业务量扩增，流动资金增多，企业偿债能力得以提高。④股东获利能力分析。由上表可看出，京新药业每股净资产和每股公积金都呈梯形，2012-2013年每股净资产和每股公积金均下降，因为公司在2013年5月转增股上市，已流通股增加至19338.20万股，从而稀释了每股获利，其不利影响也并非并购的原因造成。（2）事件研究法。基于股票市场反应的事件研究法是把企业并购作为单个事件来研究，以企业并购宣告日为中心确定一个事件研究的窗口期，考察窗口期内股价的异常反应。如果收购企业股价上升且超过了正常的幅度，则说明并购能改善收购企业的绩效；收购企业股价下降且超过了正常的幅度，则说明并购降低了收购企业的绩效。本文选择以股价超常收益率来研究并购事件前后企业产生的利益波动，计算步骤如下：本文选取研究窗口为（-15,+15），即以2013年10月9日为事件日，以事件日前15天和后15天为事件考察期；然后收集京新药业所在市场的在估计期（-180，-16）的股票价格指数的平均收益率Rm和无风险收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型计算预期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真实收益率减去预期正常收益率。上图中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累计收益率为3.06%，向前进15天，即为10月24日，累计收益率为61.60%。由图可知，以10月9日作为公告日，发现京新药业在（-15，+15）区间里有显著为正的CAR，并且在事件研究期间超额收益不断增加，从股价的异常反应来看，京新药业并购益和堂在短期内为股东创造了财富。
三、研究结论
关键词：并购基金 股权投资 发展 研究
1.国际上并购基金的发展及其特点
国际上的并购基金（Buy-out 。并购基金是专注于对目标企业进行并购的私募股权基金，其投资方法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，待企业发展增值后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售。并购基金与其他投资的不同：从资金的募集角度来看，并购基金属于私募股权基金，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金；从被投资企业的发展阶段来看，并购基金主要投资成熟期、具有稳定现金流的目标企业，而风险投资主要投资创业型企业；从对目标企业的控制权来看，并购基金意在获得目标企业的控制权，而其他私募股权投资对企业控制权无兴趣。
在美国20世纪70年代末80年代初的第四次并购浪潮中，以国际私募资本巨头KKR为代表的杠杆并购投资基金崭露头角。至20世纪80年代末90年代初，由于垃圾债券破灭以及运用垃圾债券进行杠杆融资并购的一些企业破产倒闭，杠杆并购投资基金进入萧条期。20世纪90年代中期，由于美国经济持续增长，杠杆并购投资基金再次兴起，并与私募股权投资基金密切结合起来。在2004年～2007年，随着《格拉斯-斯蒂格尔法案》废除，《金融服务现代化法案》通过后，金融管制放宽，并且银行利率很低，并购基金杠杆率常常高达十倍甚至数十倍。目前，全球私募股权基金资产总额非常庞大，超过9000家私募基金管理运营超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%，成为私募股权投资的重要支柱。全球著名从事并购基金业务的四大私募股权投资公司是：黑石集团、凯雷集团、KKR以及德州太平洋集团。
从投资策略分析，并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金两类模式。控股型并购基金强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营，能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是国际并购基金的主流模式。
控股型并购基金具有三个重要特征。第一，并购标的控制权的获取是控股型并购基金开展后续整合工作的前提。国外企业经历较长历史发展，股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权，这是国际并购基金得以快速发展的重要条件；第二，杠杆收购是并购投资的核心运作手段。国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化融资工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升；第三，拥有优秀整合能力的管理团队为有力保障。控股型并购需要对标的企业进行全方位经营整合，并购基金管理团队包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人，在完成企业并购后基金有能力积极主导企业的一系列整合重组，提高企业经营效率和价值。这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。
参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，以少量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。主要两种：一是为并购企业提供融资支持。根据对行业和并购双方整合价值的判断，比商业银行并购贷款更灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益；二是对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。
近年来，并购基金已成为了欧美成熟金融体系中的重要力量。国外并购基金的蓬勃发展，带动了我国并购基金的发展。
2.我国并购基金的成长与存在的问题
并购基金在我国的发展主要是在2000年以后，2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币，收购深圳发展银行17.%的控股股权，成为并购基金在国内第一起典型并购案例。。。2010年9月，《关于促进企业兼并重组的意见》（27号）要求积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，使并购基金在国内又进入快速发展阶段。据统计显示，2006-2011年募集完成的针对中国市场的并购基金共有51支，基金规模达到2.05亿美元；期间共完成55起并购投资，投资金额达到91.97亿美元。
目前，并购基金在国内面临的主要问题是：一是国外并购基金收购企业控制权较为容易，而国内并购基金收购国有企业控制权受到制度方面的。二是国外并购基金通常采用杠杆收购方式，而国内由于资本市场发展水平有限，并购基金可选择的融资工具有限，商业银行并购贷款的条件苛刻。三是国际市场上并购基金对并购目标完成整合管理之后，可选择并购企业上市或者进行转让股权以实现退出。而在国内市场上，企业上市在财务和管理上有严格，并需要层层审批，退出难度较大。四是国外并购基金对所收购企业进行整合重组以改善其经营状况，而国内并购基金管理人多来自投资银行界，具有企业管理经验的人较少，其管理能力了收购后对企业的重组再造。
3.我国并购基金的未来发展模式研究
。在并购基金发展模式上，主要通过组建控股型并购基金以及设立适合资本市场现阶段发展的参股型并购基金，并支持证券公司以集合资产管理业务形式开展参股型并购投资业务。
第一，鼓励发起设立控股型并购基金。部门特别是地方在其行政区域内充分调配资源，消除并购重组障碍，通过吸引市场力量参与，共同发起组建控股型并购基金，特别是在细分行业建立控股型并购基金；重点解决并购标的控制权的获取、杠杆融资渠道的配套完善和提高并购基金对企业整合能力等难题。
第二，利用社会资金积极设立参股型并购基金。参股型并购基金在我国资本市场和经济发展现阶段局限性的基础上，主要包括三种途径：一是针对并购过程中并购企业在资金上的需求，发挥并购基金管理人专业化优势，比商业银行并购贷款更为灵活的方式，为并购企业提供融资支持，以较低风险获得固定或浮动收益。二是与并购企业合作，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。三是与具有企业整合实力的产业投资者或其他投资者合作，以投资者为主、并购基金为辅，整合各自在资源、技术和经验等方面的优势，共同对被并购企业进行投资及整合重组。
第三，支持券商并购投资业务。在现有监管框架下，支持证券公司开展参股型并购投资业务。选择直投业务和集合资产管理业务具有良好业绩记录的券商，以集合资产管理业务形式开展参股型并购基金试点。集合计划募集资金投向应以并购业务为主，除流动性安排以外，不得用于其他目的；在其他金融工具配套的情况下，严格控制杠杆融资比例。
参考文献：
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2.李冰. 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究.西南财经大学,2009,(S2)
3.齐殿伟,董晓平.我国企业并购融资的现状及发展策略[J]工业技术经济,2005,(01)
地产基金通过与陷入财务困境的企业共同成立合资基金来激活土地资产价值，但如果被解救的公司是一家上市公司或发行了大量可交易债券的话，那么，“白衣骑士”的收益可能就不只是项目层面的资产升值收益了，对于那些除了地产基金，旗下还有对冲基金、信贷资产投资基金的另类投资管理公司来说尤其如此，多元的投资策略成就了多元的收益空间。
黑石的另类信贷资产投资部门GSO在为美国地产开发商HOV解围时就采用了“另类白衣骑士”策略，他是怎么做的？
早期的黑石以私募股权基金为主，后来从私募股权基金中分化出了地产基金部门，2005年又拓展了对冲基金业务，2008年3月，黑石再下一城，以“6.35亿美元的现金+股权”+“未来五年最高3.1亿美元的对赌溢价”收购了信贷领域的另类投资管理公司GSO，该公司当时管理资产总额约100亿美元，它开启了黑石的另类信贷资产投资之路。
GSO不仅从事各类信贷资产的投资，还精于信贷领域的对冲投资策略，即，买入那些信用风险被高估的企业债券或信用衍生品，而卖出那些信用风险被低估的企业债券或信用衍生品，或通过对冲交易来获取信用利差非预期扩大或缩小的超额收益。而GSO对于企业信用风险的判断，不仅仅是作为一个旁观者客观的分析，有时他会主动干预信用风险的变化趋势，改变市场预期，进而扭转企业的信用状况，并从资本市场的对冲交易中获利。
在金融危机期间，美国大型住宅开发企业Hovnanian Enterprises陷入了债务危机，到2012年7月时，HOV债券的信用违约互换协议（CDS）的价格大幅飙升，以当时的CDS价格计算，市场预期HOV的债务违约率已经高达93%，即，绝大多数人认为HOV的破产已成定局。就在这样的背景下，黑石的GSO部门出手了。
其实，早在2005年，黑石就和HOV有过合作，当时作为全美第6大住宅开发公司的Hovnanian Enterprises想要收购全美第52位的住宅开发公司Town &Country Homes，为此，HOV与黑石共同成立合资公司，以合资公司名义收购Town &Country，然后由HOV的管理团队来运营Town &Country旗下的9600套住宅地块并收取相应管理费。此后，HOV又进行了一系列激进的扩张，最终导致公司在金融危机期间陷入债务困境。不过，这次出面拯救他的不是黑石的地产基金部门，而是黑石的信贷资产投资部门GSO。
在和GSO的负责人会面以前，HOV的老板甚至不知道GSO是干什么的，但GSO提出了一个他无法拒绝的建议，即，GSO将收购HOV总值1.25亿美元的待开发土地，同时与HOV签订期权协议，在这些土地有订单时再将其回售给HOV，此外，GSO还会将其持有的HOV的1500万美元信用债转化为HOV的390万股普通股。
有人肯给现金还同意减债，而且条件不算苛刻，这对于已经陷入债务危机的HOV来说自然是好事，但HOV的老板并不理解GSO为什么要救他，他只知道对方承诺只要他同意与GSO合作，HOV的债券和股票价格都将大幅回升，其融资成本将显著降低，信用环境也将明显改善。事实证明，GSO的判断是正确的，无论是股票市场还是债券市场都对这一合作给出了积极的反应，从当年7月到年底，HOV的股价上涨了140%，其信用衍生品的涨幅更大。由于市场反应良好，后来双方又将土地交易的总额进一步提升到2.5亿美元。
那么，GSO为什么要拯救一家住宅开发企业呢？实际上，在GSO接洽HOV前，它已经花了6个月时间来研究HOV，并从2012年3月就开始购进HOV的股票、抵押债券和信用债券，所以，GSO真正赚钱的不是从HOV那里买入的土地，而是受黑石注资消息刺激后大幅上涨的HOV的股票、债券和信用衍生品。
然而，并购资金成为困扰海尔的最大难题。2007 年海尔集团净利润20 多亿元人民币，而通用电气家电业务估价50亿～ 80 亿美元。海尔如何找“金”来买GE 这一块蛋糕呢？的确，并购是一项需要真金白银的买卖。一方面，很多人认为，2009 年会是一个并购年；另一方面，美林证券的指数显示，并购交易的融资成本已经增长到原来的2 倍。“收购公司将发现并购融资变得更加困难”，橡树资本（OaktreeCapital Management）基金经理Howard Marks 称，“特别是那些大的收购项目。”
毋庸置疑，在这个企业业绩整体剧滑的时期，顺利找“金”，使企业成功完成并购，是对CFO 能力和智慧的极大考验。
自有资金做主唱
一般情况下，并购资金获取渠道与并购规模息息相关。毕马威华振会计师事务所财务咨询服务合伙人江立勤介绍，大部分中小型并购，即投资量在5000 万～ 1 亿美元左右的并购，企业通常会动用自有资金完成；超过这个额度，多数企业就要靠从外界融资来解决。
目前，国内并购依旧是主旋律，单笔并购规模有限，主要并购群体也以中型民营企业居多，而这类企业多半主张财务稳健，故基本依靠自有资金实现企业的并购扩张。
根据水清木华研究中心《2008 年上半年中国上市公司参股并购分析报告》，2001 ～2007 年，中国上市公司用于参股并购的自有资金金额逐年增加（如图所示）。由此可窥见一斑。当然，用自有资金埋单的前提是企业本身的经营顺畅，现金流充裕。近期广州立白企业集团有限公司就使用自有资金成功收购河南一家电池厂商。集团CFO陈明表示，在立白，销售方面一直严格遵循款到发货；而原材料采购方面，立白利用行业地位基本实现货到付款，这就使得整个企业集团的资金状况很健康很充足，一旦锁定合适的并购目标，即可出手。
借力打力
如果企业试图上演一幕“蛇吞象”，借助外力就是必不可少的了。。2007 年11月6 日，阿里巴巴在港交所挂牌上市，募集资金131 亿港元，其中60%就是用于战略收购。不过，如今股市低迷，鲜有增发、定向增发等露脸。2009 年，市场的悲观情绪还在蔓延，投资者持有高收益债券所要求的信用息差已经增长到原来的3 倍。直接在股市“找金”难度陡升。于是，有些企业将目光转向专业的私人股权投资公司。
在国外，A 企业收购B 企业，自己购买51% 股权，同时找来一家私募股权基金收购剩余49% 的股权，是一种非常普遍的做法，不仅很好地掌握了控制权，而且较大地减轻了资金压力。如“杠杆收购天王”KKR，自成立以来平均每个案子的交易金额是40 亿美元。
当年，联想也正是联合全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团，筹集3.5 亿美元，从而得以破解资金难题，顺利完成收购IBM全球PC 业务。此次，有消息称海尔可能同样会乐于使用私募股权投资公司的资金进行该收购交易。
实际上，国资委已经推动成立了渤海产业基金等，并在积极酝酿新的产业基金。但是，目前国内的产业基金还都是做投资，没有专业的并购基金。企业也只能翘首以盼了。
并购贷款新亮点
银行贷款是国外大型并购的常用融资渠道。2008 。此前中国的法规是明令禁止银行为股权投资提供贷款的。2009 年1 月6 日，工商银行北京分行、首创股份、北京产权交易所三方签署并购贷款合作意向协议，由工商银行北京分行为首创股份在全国范围内的水处理并购等项目提供贷款。这是《指引》出台后，由商业银行向企业发放的第一笔并购贷款。1月20 日，国家开发银行与中信集团、中信集团签署中信集团战略投资白银集团项目并购贷款有关合同，并发放贷款16.315 亿元。
。”江立勤表示，“不过，我个人观点，并购贷款究竟如何操作，什么类型的企业和并购案更适合，这都是需要时日去研究和探讨的问题，可参考的成功案例也少之又少。而且一旦取得贷款，就必然涉及到还本付息的压力，尤其在2009 年这种经济环境下，对企业本身的现金流无疑是一种严峻的考验。因此，在面对可能需要并购贷款的大型并购项目时，企业最好审慎地从战略全局进行考虑。”
同时，江立勤表示，考虑到国家对重点行业和重点企业的扶持，并购贷款很可能主要支助一些国有企业和国际集团进行海外并购。
偿还风险知多少
当企业面临并购扩张的资金制约时，有的甚至铤而走险，“短钱长用”，将流动资金贷款用作并购资金，这也是很多企业资金链断掉的原因之一。
江立勤谈到，整体而言，对并购融资的考量，一是还款时间表，也就是这笔款项与项目的期限是否合理匹配，对企业财务杠杆、经营风险的影响到底有多大；二是回报的考虑，即投资回报率与银行借款或者其他渠道融资的资金成本相比是否合算。
关键词：国际金融；银行；并购
随着经济全球化的不断发展和科学技术的进步，世界范围内出现了规模较大的并购热潮。银行业逐渐成为此次并购热潮中市场热点，国际金融市场发展必然导致银行业并购，银行间的强强联合或者大规模并购，为公司的发展奠定了坚实的基础。同时，金融一体化的形成，逐渐打破了资本流动的国别，使得银行能够在更广阔的市场争夺资源。
1 国际银行业并购的基本特点
上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解加剧了国际货币格局的改变。当时，国际政治经济发展的主要特征和主导方向是区域集团化、金融全球化、经济一体化以及政治多极化。与此同时，金融市场的稳定局面被打破，动荡和摩擦日趋激烈，金融衍生工具也如雨后春笋般急剧增加，加大了银行间的竞争压力。尤其是在1990年以后，银行业并购如火如荼的展开，这对世界经济形势和政治形势的变化与发展起着至关重要的作用。
1.1银行并购主要包括发展新业务、追求规模经济以及防范风险这三个目标。银行业之所以会出现并购浪潮，一个重要因素就是银行业竞争中对于规模优势的普遍认同。北美十分流行此观点，所以北美地区的银行业并购势头较盛。银行业规模优势还可以体现在信息技术开发的优势上。由于开发新的电脑系统需要较高的经济成本，所以导致许多银行的新系统开发工作滞后。加拿大的两家银行宣布合并，实行强强联合，一个重要的推动力量就是银行每年放在信息技术开发及使用上的成本过高。对于中等规模银行而言，全球托管业务等信息技术要求高的业务，银行内部系统难以满足其发展需求，所以这些业务并不能在银行内进行。由此可见，银行进行并购，有利于集中双方优势，加大信息技术投入，还能不断提升银行的综合竞争力。
1.2并购策略逐渐转变为“强强联合”。最初，恶意并购是银行业并购的主要形式，但是自上世纪90年代以来，战略联盟逐渐成为银行并购浪潮中的主导形式。；第二，能进一步加强企业间的合作，减少恶意竞争和风险，实现银行间的内部联合，提升综合实力。
1.3并购领域日趋宽泛。随着世界经济的进一步发展，银行间的并购逐渐由单纯的商业银行扩展到投资银行等，进一步提高了各国银行业的竞争优势，有利于应对和化解金融风险和危机。就投资银行业务体系而言，并购业务有着较强的业务衍生性和辐射力，它能催生并拓展新的业务范围和内容。进入21世纪以来，直接融资市场取得了飞速发展，并购客户一般通过衍生工具、优先股、债券以及股票等证券筹资来实现融资需求，这为银行发展发行业务和证券承销业务创造了有利条件。例如，美国旅行者集团和花旗银行实现了联合，组建了新的花旗集团，新集团涉猎金融领域的各个方面，包括保险业、投资银行、商业银行等，而且新集团拥有资源、人力以及物力方面的综合优势，一跃成为世界范围内竞争力最强、经营范围最广的国际金融集团。
2 国际银行业并购对我国银行业发展的影响
目前，国际银行业并购的浪潮越来越盛，这严重阻碍了我国银行业的健康发展。从国内经济发展的角度而言，我国产业经济目前处于相对过剩状态，工业生产的综合利用率远低于一般国家，仅为50%。而银行业也难以逃脱此厄运，其供给严重过剩，产品的趋同性明显，在这种形势下，商业性银行并购尚未出现，其原因主要包括两方面：第一，相关部门出台了切实可行的经济策略和措施，加大了投资，进一步扩大了国内市场需求，经济呈现出稳步上升的状态，银行业面临的利润下降压力较小；第二，我国银行业的股份主要集中在国家，一定程度上了金融资产的大幅流动。目前，我国共有16家全国性商业性银行，中国银行、中国建设银行、中国农业银行、中国工商银行、中信实业银行、招商银行、中国光大银行以及交通银行共8家银行列入世界100家大银行之列，但是只有招商银行的资本收益率位于世界银行业排行榜前十。我国银行业普遍面临效益低下、分支机构少以及规模小等缺陷，四大国有商业银行在世界银行中的作用逐渐降低。造成这种现象的原因是多方面的：第一，世界范围内的银行兼并发展迅猛，给处于过渡期内的银行带来了较大的压力，削弱了我国商业银行的适应力，最终造成银行“不适症”；第二，银行间的兼并增加了我国商业银行的资本投入。商业银行为了在激烈的市场竞争中掌握主动地位，就不得不投入大量人力、物力资源，要定期对固定资产进行更新，同时要加大教育经费投入，这些都在无形中增加了银行的经营成本，降低了银行的经营利润，导致亏损面的扩大；第三，非银行金融机构存在恶意竞争和违规经营的现象，激化了商业银行间的竞争，商业银行不良资产面临着继续恶化的风险。商业银行的信贷质量逐渐降低，这严重阻碍了我国商业银行的健康稳定发展。
3 我国要借鉴国际银行业并购的有益经验和教训
3.1 牢牢把握国际银行业并购的机遇
进入21世纪以来，世纪经济一体化的趋势逐渐加强，银行业必须转变发展方向，朝着集约化道路发展。国际银行业并购的进一步发展，为我国银行走集约化经营道路提供了有益借鉴。对我国银行业而言，国际银行业并购不仅是挑战，更是机遇，有利于国有专业银行向商业银行的过渡。我国银行业要在世界经济舞台上掌握主动地位，就要时刻与国际金融发展的步伐一致。简而言之，我国银行业在未来一段时间都必须坚持走“大银行”的发展路子，形成一定的规模效应，积极应对国际经济波动和风险。
3.2 加大兼并和收购力度，实现国内市场的优化配置
随着世界一体化和经济全球化趋势的进一步加强，各国间的依存度不断提高，全球性金融市场正初步形成，这进一步增加了经济运行的不稳定因素。此外，各国金融业发展还受到国际间游资的巨大冲击。所以，全球金融业发展必然会影响到我国经济发展，我国要积极顺应世界经济形势变化，逐步放宽贸易市场、资本市场和金融市场的，推动我国经济平稳健康发展。区域性银行和国际大银行都会对地方性金融市场造成巨大冲击，会进一步加剧地方性银行的竞争和生存压力，为了有效应对这一挑战，它们必然会寻求帮助和支持，主要有：第一，与本地其它银行开展业务交流和合作，形成一定的规模效应；第二，走专业化经营道路，将客户群固定在一定人群，并为其提供特定业务。需要注意的是，合并类型不同，其最终目标也就不同，所以，银行要始终保持战略主动地位，就必须选择合适的合并伙伴。
3.3 大规模收购国外银行，积极拓展国际市场
最近几年，我国各商业银行大力发展海外业务，成效卓著。但是，我国银行业的海外业务总体太弱，难以适应全球性国际银行和金融业改革发展的需要。所以，我国在国际金融大改组的关键时期，要将国内金融改革的重点放在开拓海外业务上。在国内，银行一般通过开设分行的形式开拓业务或者占领市场，但是发展业务的有效形式却是收购国外银行。
3.4 加强战略联盟，提升整体竞争能力
随着市场经济的进一步发展，银行业间的竞争日趋白热化，要始终保持金融业的竞争力和实力，就要满足经济发展需要，加强战略联盟。对我国较大的几家银行而言，可以加强与全球性保险证券机构和银行的战略联盟，充分利用联盟伙伴关系，大力发展租赁、保险以及投资基金等海外业务，提升我国银行的整体竞争力，较好的抵御外部风险。
3.5 积极开发高新技术，实现业务的重整
随着科学技术的迅猛发展，同行业间的竞争日趋激烈，我国商业银行要始终保持战略主动地位，就要坚持科学发展观，大力开发和利用现代互联网技术，充分利用网上银行的重大发展机遇，为银行发展奠定强大的客户群基础。
3.6 积极借鉴国际先进经验，提高风险管理水平
在银行实际经营过程中，不断增加和变化的风险是其发展的主要障碍。银行要建立起风险管理的灵活机制，及时预防和解决危机，各部门要恪尽职守，充分发挥其积极作用。有效的风险管理系统必须包括国家风险管理、信息交流、责任划分、监控活动、风险评估、控制激励机制以及内部监控机制等几个关键因素，我国商业银行要切实转变经营思路，抓住收购和合作的机会，借鉴并引进国外管理监控先进经验，切实提升我国银行业的风险管理水平和综合竞争力。
4 总结
在国际银行业并购的浪潮下，国际金融、经济发展以及人们的日常生活等都受到一定程度的干扰。我国银行业要积极思想，不断适应国际银行业发展趋势，制定出切实可行的措施，加强银行业的并购和重组，提升综合实力和竞争力，这有利于进一步提升我国银行业的综合实力和加快银行业改革步伐，同时能加快中国经济融入世界经济的速度。
参考文献
[1] 张晶，冯晶.中资银行海外并购的市场价值分析[J]. 金融论坛. 2013（01）
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